本文作者呂秀瀅，浙江大學(xué)管理學(xué)碩士，CMA，杭州豐熙投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)、前消費(fèi)行業(yè)研究員。曾在銀行風(fēng)控部及大型集團(tuán)公司投資部工作，參與并負(fù)責(zé)多項(xiàng)境外項(xiàng)目收購及上市公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目。對消費(fèi)及高端制造業(yè)有深厚的研究背景，擅長從公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)、合規(guī)等多角度進(jìn)行系統(tǒng)分析。

自2021年11月美聯(lián)儲宣布啟動量化緊縮以來，截至2022年7月，美聯(lián)儲已累計(jì)加息225bp。貨幣政策本質(zhì)為逆周期調(diào)控因子，通常用來調(diào)整經(jīng)濟(jì)過熱或者經(jīng)濟(jì)下行，通過加息或降息來平衡就業(yè)和通脹之間的關(guān)系。

從下圖趨勢也可以看出，2021年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹率上漲，在一定程度上也刺激了就業(yè)率的回升，但進(jìn)入2022年之后通脹率和失業(yè)率之間的逆相關(guān)性變得非常弱，菲爾普斯曲線在這里似乎失去了效用。

美聯(lián)儲的目標(biāo)是通過加息將國內(nèi)通脹率控制在2%以內(nèi)，加息直接導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)，市場間融資成本上升，但是此時美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)處于末端，加息導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境惡化，可能會循環(huán)引起經(jīng)濟(jì)衰退。

從貨幣角度講，加息導(dǎo)致美元走強(qiáng)，人民幣走弱，似乎對我國出口存在利好。但之前在討論人民幣匯率的時候曾提到，不管是出于保護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)考慮，還是增加國際影響力出發(fā)，人民幣當(dāng)前的貶值空間有限，而從近三個月表現(xiàn)來看，在岸人民幣匯率始終在6.6-6.7區(qū)間波動。所以匯率對此時的出口影響并沒有之前那么明顯。

加息對出口的結(jié)構(gòu)和趨勢影響更多的是間接的。

作為拉動經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的三架馬車之一，我國出口在2020年下半年起對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拉動有目共睹，但從時間角度看，增速趨勢是緩慢向下的。主要的原因，一個是疫情帶來的制造回流在減弱，第二就是能源問題導(dǎo)致的運(yùn)輸成本抑制了國際間貿(mào)易。

制造回流，是2020年疫情以來一直被熱叨的話題，中國的供應(yīng)鏈在疫情背景下受影響最小，不僅能基本滿足國內(nèi)制造需求，同時完備的產(chǎn)業(yè)鏈也承接了許多國際轉(zhuǎn)移訂單。但目前的形勢是國外基本已經(jīng)放開管控，特別是東南亞，自去年下半年就已經(jīng)開始大力恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。東南亞人力成本低，一直以來承接中國勞動密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，而且與歐盟及北美的貿(mào)易優(yōu)惠要好于國內(nèi)，所以這部分供應(yīng)鏈回流也是最早最明顯的。

對于大宗、能源問題，國際地緣政治因素短期不會解決，歐美對俄制裁，以及OPEC的增產(chǎn)計(jì)劃低于預(yù)期，會使得國際能源價格在較長時間內(nèi)處于高位。物流成本制約出口復(fù)蘇，使得很多出口型國家經(jīng)濟(jì)下行，如韓國，今年也是出來了14年以來首次連續(xù)3個月的貿(mào)易逆差，6月韓國國內(nèi)CPI指數(shù)上漲6%。

而從出口地區(qū)看，歐盟屬于受美國加息影響最大的區(qū)域，歐盟經(jīng)濟(jì)在幾年前就處于衰退，成員國債務(wù)危機(jī)四起，通脹水平接近美國，所以相對而言，我國的部分制造業(yè)（非勞動密集型產(chǎn)業(yè)）存在成本優(yōu)勢。2022年1-5月，我國對歐盟出口總額1.45萬億，同比增長17.4%，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差同比增長70.2%，品類也主要集中在電子產(chǎn)品、汽車、化工品和新能源等，以能源依賴性產(chǎn)業(yè)為主。

所以對于下半年我國出口來說，總量增速肯定會放緩，但出口結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)較大的調(diào)整，同時從目前的時點(diǎn)看，美聯(lián)儲的加息步伐還在繼續(xù)，能源型和必需型消費(fèi)存在剛性市場，出口優(yōu)勢也更加明顯。