（報告出品方/作者：浙商證券，蔣高振）

1. 三十年精益求精，打造 PCB 行業(yè)領軍企

1.1. 卡位國內外頭部優(yōu)質客戶，多元布局迎成長新動力

滬士電子股份有限公司是國內 PCB 龍頭企業(yè)之一，主要從事印制電路板的生產、銷售及售后服務，2021 年中國綜合 PCB 百強企業(yè)排名前十。公司系1992 年由香港碧景投資設立的外資企業(yè)，原名為“昆山滬士電子有限公司”；1995 年股權全部轉讓至滬士控股更名為“滬士電子（昆山）有限公司”；2003 年整體變更為股份有限公司，更名為“滬士電子股份有限公司”；2010 年在深交所上市。

公司 PCB 產品以通信通訊設備、數(shù)據(jù)中心基礎設施、汽車電子為核心應用領域，輔以工業(yè)設備、半導體芯片測試等應用領域。多年來，形成了以滬利微電、青淞廠和黃石廠（一期、二期）為核心的三大生產基地，主要客戶有華為、中興、特斯拉、思科、摩托羅拉、比亞迪、特斯拉等。公司立足于既有的企業(yè)通訊市場板、汽車板等主導產品的技術領先優(yōu)勢，及時把握高端產品需求，重點生產技術含量高、應用領域相對高端的差異化產品，質量領先同類產品，持續(xù)保持自身研發(fā)水平的領先性和研究方向的前瞻性。

1.2. 盈利能力穩(wěn)居高位，未來業(yè)績有望更上一層樓

公司營業(yè)收入、歸母凈利潤略有波動。2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入約74.19 億元，同比下降 0.55%，實現(xiàn)歸母凈利潤 10.64 億元，同比下降 20.8%。收入的波動源于中美貿易摩擦、下游需求端 5G 建設放緩、上游供給端原材料價格大幅度上漲和芯片供應緊張。

分業(yè)務來看，2021 年公司企業(yè)通訊市場板業(yè)務營收增速放緩，汽車板業(yè)務穩(wěn)中有升。2021 年企業(yè)通訊市場板業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 48.23 億元，同比下降11.28%。隨著“東數(shù)西算”的實施和全球加速建設數(shù)據(jù)中心基礎設施，企業(yè)通訊市場板業(yè)務將迎來新的機遇。2021 年汽車板業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 16.82 億元，同比增長26.54%。2022 年，全球主要芯片企業(yè)已加大車規(guī)級芯片的生產供應，隨著芯片供應不足、原材料價格高位運行等問題的逐步改善，全球汽車市場預計將繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，將帶動公司汽車板收入更上一層樓。

持續(xù)加大研發(fā)費用投入，重點生產高技術產品，毛利率水平高位保持。2021年，公司投入 4.1 億元研發(fā)費用，先后取得 10 項發(fā)明專利、8 項實用新型專利，持續(xù)強化高端產品競爭優(yōu)勢，維持行業(yè)領先地位。2021 年公司獲授“江蘇省百強創(chuàng)新型企業(yè)”、“江蘇省高端高精密度印制電路板工程技術研究中心”；公司及滬利微電獲授“江蘇省民營科技企業(yè)”；滬利微電獲授“江蘇省高端高可靠性汽車控制線路板工程技術研究中心”。

1.3. 家族控股結構清晰，公司高管經(jīng)驗豐富

公司實控人吳禮淦家族，直接及間接持股比例為 20.39%。吳禮淦的7 位親屬與其構成一致行動人，持有公司控股股東碧景控股 100%權益，持有股東合拍友聯(lián)75.82%的權益。公司擁有滬利微電、滬士國際、黃石滬士、黃石供應鏈等多家全資子公司，并參股勝偉策（江蘇）、昆山市臺商發(fā)展投資基金等公司。

公司管理層自上市以來較為穩(wěn)定，且擁有豐富從業(yè)經(jīng)驗。公司創(chuàng)始人及董事長吳禮淦自 1992 年公司創(chuàng)立以來始終深耕于電子行業(yè)；公司董事高文賢、石智中均擁有20年以上印刷電路板行業(yè)經(jīng)驗，從業(yè)履歷豐富，積累了大量公司管理實戰(zhàn)經(jīng)驗；總經(jīng)理吳傳彬為上海交通大學 EMBA 碩士，擁有較強的專業(yè)背景與卓越的公司管理能力。此外，公司管理層多為吳禮淦家族成員，股權較為集中，家族內部信息共通，易于做出管理決策。（報告來源：未來智庫）

2. 電車智能化、服務器掀增量需求，成本緩解迎盈利修復

2.1. PCB 市場規(guī)模持續(xù)擴張，中國成為全球產業(yè)中心

印刷電路板（Printed Circuit Board，簡稱 PCB）作為電子產品的重要組成部分，是電子元器件連接的重要橋梁。PCB 是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印制板，其主要功能是提供機械支撐，便于插裝、檢查和測試，使各種電子零組件形成預定電路的連接，起中繼傳輸?shù)淖饔?，可分為剛性板、柔性板、金屬基板、HDI、封裝基板。PCB 產品向高精度、高密度和高可靠性方向不斷發(fā)展，未來高階HDI、FPC、剛撓結合板及 IC 載板等將成為行業(yè)未來重點發(fā)展方向。隨著5G 通訊、汽車電子、服務器升級等下游增長拉動，預計 2025 年全球 PCB 產值約為753 美元，2020-2025年復合增速為 2.92%；中國約為 420 億美元，2020-2025 年復合增速為3.65%。

PCB 制造作為產業(yè)鏈中游，因行業(yè)集中度較低，議價能力偏弱。PCB行業(yè)本身就具有較高的資金、技術、客戶認證等進入壁壘，頭部企業(yè)可利用自身優(yōu)勢根據(jù)市場需求升級技術和產品、擴充產能、收購兼并等，有利于提升行業(yè)集中度及推動行業(yè)蓬勃發(fā)展。PCB 產業(yè)鏈上游為相關原材料，主要包括銅箔、銅箔基板、玻纖布、樹脂等，材料占PCB成本約 60%。PCB 產業(yè)鏈下游主要包括通信設備、計算機、消費電子、汽車電子、工業(yè)控制、航空航天等。其中通訊電子、計算機、汽車電子占比排名前三，合計占比超7成。不同行業(yè)對 PCB 的種類需求有較大差異。

受生產成本過高以及經(jīng)濟下行等影響，全球 PCB 市場已經(jīng)歷2 次產業(yè)轉移。第一次由歐美向日、韓、中國臺灣轉移，第二次由日、美、歐、韓、中國臺灣等向中國大陸轉移，2020 年中國大陸 PCB 產值全球占比超 50%。全球頭部PCB 企業(yè)主要集中在中國臺灣、日韓美國、歐洲等地，國內以中低端產品生產為主。頭部企業(yè)持續(xù)技術追趕，綜合競爭實力不斷提升，東山精密、深南電路位居全球前十。中國大陸PCB企業(yè)分布呈現(xiàn)區(qū)域產業(yè)集群效應，主要集中在東部長三角、珠三角、環(huán)渤海京津冀等地區(qū)。

2.2. 上游原材料價格波動下跌，PCB 廠商有望盈利修復

隨著后期疫情好轉產能恢復及釋放，預期銅價上漲空間有限。銅箔是陰質性電解材料，起導電、散熱功能，在 PCB 總成本中直接和間接占比約22%。銅箔價格取決于銅價變化，因銅屬于期貨市場大宗產品，受國際銅價影響較大。銅價自2021 年2 月以來長期在 9,000-10,000 美元/噸高位盤整，主要因為全球寬松的貨幣及財政政策導致資金貴金屬避險情緒高漲；新能源轉型鋰電需求旺盛分流產能，導致原本偏緊的銅箔產能更匱乏。

環(huán)氧樹脂價格回落，有望進一步下探。環(huán)氧樹脂是PCB 使用最廣泛的底材，主要作為粘結劑、層壓材料等，主要材料是雙酚 A 和環(huán)氧氯丙烷，其原材料主要為原油，屬于期貨大宗商品。我國環(huán)氧樹脂長期依賴于進口，受國際原油價格波動影響大。2021年上漲主要因為原油價格上漲、美國寒潮及國內“雙控雙限”政策導致供給不足、疊加風電及涂料行業(yè)旺季搶奪產能。環(huán)氧樹脂價格已于21/9/23波峰價格37,400元/噸降至2022/3/31的 25,700 元/噸，同比下降約 24%，隨著供給增加，價格有望進一步下探。

電子玻纖紗 2022 年來價格降幅明顯。電子玻纖布，主要用于覆銅板的制造，作為增強材料起增加強度和絕緣的作用。其中，電子玻纖紗占其成本約90%。2020-2021年價格上升主要因為我國電子紗/布行業(yè)起步晚，高端電子紗依賴進口，受疫情影響供給短缺，風電、新能源行業(yè)需求旺盛，加劇供需矛盾。隨著電子紗頭部企業(yè)中國巨石、泰山玻纖2022 年新增產能釋放，有望進一步帶動電子布價格逐漸回調。

2020 年起原材料漲價之勢已逐漸緩和，PCB 產業(yè)盈利能力預期增強。電子銅箔價格雖仍在高位，但環(huán)氧樹脂和電子玻纖布價格 2022 年均有較大跌幅，預計仍將持續(xù)下跌。據(jù) CCLA 統(tǒng)計，2017-2020 年覆銅板產能利用率約 7 成，未來疊加新增產能，有較大放量空間，覆銅板價格預計未來呈下降趨勢。加上新訂單可合理轉嫁上漲成本，有望使PCB企業(yè)盈利修復。

2.3. 汽車、服務器并駕齊驅，領跑 PCB 增量賽道

2.3.1. 電車智能化趨勢加速，推動 PCB 單車價值量上升

新能源汽車電子化程度高于傳統(tǒng)動力汽車，滲透率快速提升。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021 年中國新能源汽車累計銷售 352.1 萬輛，同比增長157.5%，滲透率達13.4%。據(jù)預測，2022 年中國新能源汽車增長率約為 60%-70%，銷量有望突破500萬輛，滲透率超 20%。新能源車均用量 5-8m2 用量約為傳統(tǒng)汽車的5-8 倍，增量主要源于VCU、MCU 及 BMS，PCB 單車價值量超 2,000 元。

智能駕駛領域 ADAS 搭載率提高，推升攝像頭、雷達用量，持續(xù)帶動PCB需求。2020年全球 L2 級別滲透率約為 12%，2021 年預計為 20%-50%。根據(jù)Roland Berger 預測，2025年，全球 ADAS 系統(tǒng)滲透率將達到 86%。其中，40%車輛具有L1 級功能，L2及更高的功能車輛占比將達到 45%。目前，主流 L2 及 L2+車型傳感器（攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達等）數(shù)量普遍在 20 個以上，帶動傳感器用 PCB 產量增加。以特斯拉Model3為例，ADAS 傳感器用 PCB 單車價值量約為 500-1300 元。從傳感器配置上來看，未來隨著自動駕駛級別越高，所需傳感器數(shù)量越多，將進一步帶動PCB 需求放量。

智能座艙人機交互關鍵，多屏、大屏化趨勢明顯，顯示背光模組所需PCB上升。智能座艙主要由中控屏、儀表顯示、車載娛樂、抬頭顯示系統(tǒng)等組成。根據(jù)IHS測算，2020年全球中控顯示器市場中，9 英寸+顯示器占比為 31%，預計2026 年將提升至43%。同時，隨著后座屏幕等興起，單車屏幕數(shù)量預計將從 2020 年的1.5 塊/輛上升至2023年的1.9 塊/輛，屏幕中的背光模組需要使用大量 PCB，推動汽車PCB 市場進一步上行。據(jù)ICVTank 預測，我國智能座艙市場規(guī)模將在 2025 年達到1030 億元。

2.3.2 服務器升級驅動 PCB 高端化，有望迎量價齊升

PCB 是服務器運行的關鍵基材，服務器內部 PCB 應用廣泛。服務器是重要的網(wǎng)絡節(jié)點，需要存儲、處理網(wǎng)絡上超過 80%的數(shù)據(jù)和信息。IDC 預測，全球數(shù)據(jù)圈將從2018年的 33ZB 增至 2025 年的 175ZB，需存儲和處理的數(shù)據(jù)集合爆發(fā)式增長，服務器的重要性愈加凸顯，被譽為是網(wǎng)絡的靈魂。PCB 是承載服務器運行的關鍵材料，服務器涉及PCB的主要部件包括 CPU、內存、硬盤、硬盤背板等，服務器性能與PCB技術聯(lián)系緊密。

服務器迭代升級推動高端 PCB 應用，拉升單位價值量。1）高端服務器應用多層PCB，根據(jù) CPCA 數(shù)據(jù)，每平米 PCB 價值量漲幅達 219%。一般服務器PCB 以6-16 層板和封裝基板為主，高端服務器 PCB 主板超 16 層、背板超 20 層。18 層以上PCB板均價約為8-16層板的 3 倍。2）高端服務器需求高階 HDI。普通服務器所含HDI 約為10%，高端服務器所含 HDI 比例上升，同時為提升主板穩(wěn)定性使用高階 HDI 替代通孔板。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，3 階 HDI 板相對通孔板單價高 172%。

數(shù)據(jù)中心擴容升級刺激服務器放量，進一步催生高頻高速PCB 需求。受數(shù)字經(jīng)濟、云計算與疫情等影響，數(shù)據(jù)中心需求激增。2021 年服務器出貨量為全球1354萬臺、中國391 萬臺，漲幅均超 10%；2021-2025 年市場規(guī)模 CAGR 全球為9.1%、中國12.7%，中國漲勢領跑全球。2020 年服務器 PCB 市場規(guī)模為 58 億美元，同比增長18.4%，行業(yè)市場空間潛力巨大，成長性充足。（報告來源：未來智庫）

3. 技術產品雙管齊下鑄口碑，客戶布局多線發(fā)展起鵬飛之勢

3.1. 大客戶長期穩(wěn)定合作，強信任度背書訂單可持續(xù)

已積累豐富的優(yōu)質大客戶資源，具有強效品牌影響力，客戶粘性強。由于PCB產品具有非通用性的特征，大型客戶的認證需要經(jīng)過產品驗證、廠房審核、小批量試產、大批量試產等多個階段，一般需要 2-3 年以上的積累。經(jīng)過數(shù)十年的不懈耕耘，公司已與大量優(yōu)質客戶建立深度合作，并在過程中持續(xù)開拓新客戶，多次獲得客戶頒發(fā)的“最佳質量表現(xiàn)獎”、“最佳合作供應商”、“綠色合作伙伴”、“金牌獎”、“突出供應商”、“金牌供應商”等獎項。老客戶新訂單優(yōu)選有合作經(jīng)驗的供應商，新客戶新訂單優(yōu)選業(yè)內已具有先進和成熟生產經(jīng)驗的供應商。公司在客戶端的先發(fā)優(yōu)勢，有利于保持市場份額，維持競爭優(yōu)勢。

3.2. 產能調配不斷優(yōu)化，海外布局完善發(fā)展

三大廠區(qū)生產定位清晰，技改升級優(yōu)化產能。黃石一廠主要生產企業(yè)通訊市場板，黃石二廠主要是以汽車板為主的生產線。未來，青淞廠16 層以下PCB及滬利微電中低階汽車 PCB 將加速向黃石一廠轉移，同時對其采用改進瓶頸制程的方式進行升級。公司經(jīng)營風格穩(wěn)健，對新建廠區(qū)等資本投入相對謹慎，多采用產線技改方式擴張產能。黃石工程最終設計量 300 萬平方米，根據(jù)目前的廠房利用率后期擴產存在彈性。隨著黃石廠管理團隊經(jīng)驗累積和管理效率提升已見成效，2022 年黃石一廠和二廠分別計劃擴產20%左右，以滿足客戶需求，應對價格競爭。

完善國內產業(yè)布局的同時，公司還積極開拓海外市場，多區(qū)域分散經(jīng)營風險。2019年到 2021 年，公司海外業(yè)務的營收占比從 44%提升至 64%。同時，公司加快推動海外低成本地區(qū)生產基布局的評估和實施，持續(xù)探尋靈活的合作模式，進一步完善產業(yè)布局，提升公司整體抗風險能力。

3.3. 堅持技術創(chuàng)新與研發(fā)，構建高壁壘產品護城河

重視研發(fā)投入，專注工藝改進與技術創(chuàng)新。一直以來，公司積極主動與國內外終端客戶展開多領域深度合作，直接或間接參與多個新產品、新工藝、新項目的研發(fā)，拓寬新應用領域。在通訊、高速網(wǎng)路設備、數(shù)據(jù)中心等領域，研發(fā)項目主要涉及高速材料的測試評估及開發(fā)、信號完整性的性能提升研究、混壓技術、高密集成技術的研究及開發(fā)。在汽車電子領域，公司與客戶在新能源車三電系統(tǒng)、自動駕駛、智能座艙、車聯(lián)網(wǎng)等方面深度合作，開展關鍵技術的研發(fā)，深度參與客戶前期設計及驗證，并投入更多資源用于汽車高階 HDI 及 Anylayer 技術的可靠性評估和研發(fā)。

卡位服務器及汽車用 PCB 核心產品，逐步縮短與頂尖競爭者的差距。2021年，公司在產品研發(fā)方面取得亮眼成績。次世代服務器平臺印制電路板已進入客戶樣品打樣階段；高階數(shù)據(jù)中心交換機印制電路板中用于 400G 交換機的產品已批量生產，用于Pre800G交換機的產品已完成技術測試和小批量生產，基于 112G 交換芯片的800G交換機產品正在開發(fā)測試；高速 Interposer 印制電路板中對于使用 Class5-7 等級高速材料的3 階HDI 產品已經(jīng)實現(xiàn)量產，4 階 HDI 產品已進入客戶樣品打樣階段，5 階以上HDI 產品正在開發(fā)測試。在半導體芯片測試線路板部分，公司已開發(fā) 0.4mm 以上Pitch 的產品。

3.4. 主力發(fā)展高成長領域，有望率先享受行業(yè)增量空間

柔性擴產，參股公司，夯實汽車用 PCB 業(yè)務基礎。為滿足客戶需求，公司適度擴充黃石二廠汽車板專線的產能，并在高階汽車用 HDI 產品開發(fā)、汽車用高頻高速材料應用研究、高信賴性產品研發(fā)以及生產效率提升等方面投入更多資源，以保持并擴大競爭優(yōu)勢。為了更好解決混合動力、純電動汽車驅動系統(tǒng)等方面PCB 技術面臨的問題，并結合對發(fā)展趨勢及前景的判斷，公司于 2022 年初投資參股勝偉策電子（江蘇）有限公司。

重點布局，積極改造，緊抓服務器時代趨勢。目前我國已正式啟動“東數(shù)西算”工程，云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能、5G 等應用領域對運算能力、數(shù)據(jù)交互需求的迅速提升也推動服務器、交換機、路由器等網(wǎng)路設備的擴容與升級。公司作為數(shù)通領域深耕多年的龍頭企業(yè)，憑借自身核心技術競爭力，積極改善工藝，扎實推進研發(fā)及技術改造，催化產品結構升級，緊抓互聯(lián)網(wǎng)、云端和人工智能設備等基礎設施產品領域機遇。在服務器產品方面，公司研發(fā)項目包括新一代的服務器平臺、PCIE 5.0 等產品工藝，重點拓展云計算、AI 平臺的產品開發(fā)。

4. 盈利預測

4.1. 關鍵假設

公司主營業(yè)務為數(shù)通類、汽車類 PCB，目前已有青淞廠、黃石廠、滬利微電等三大生產基地。公司實施差異化戰(zhàn)略，覆蓋各細分市場低中高端產品，青淞廠與滬利微電以中高端數(shù)通類、汽車類產品為主，黃石廠以中低端數(shù)通類、汽車類產品為主。

根據(jù)市場與公司規(guī)劃，預計未來公司成長兩大核心驅動力：1）產能擴充彈性大，可靈活應對增量市場需求。公司產能擴張著重于黃石廠，黃石廠承接青淞廠與滬利微電中低端產品生產線，同時適度擴產滿足客戶需求，2022 年黃石一廠、二廠分別計劃擴廠20%+，預計未來可釋放的產能空間總計約 150 萬平米。2）卡位高端產品，驅動價利上漲。2021 年公司研發(fā)費用同比增長 15%，重點提高高附加值產品的制程技術，穩(wěn)步推進高端產品戰(zhàn)略布局，有望提升產品均價及毛利率。核心假設如下：

收入端：

青淞廠：

青淞廠主要生產中高端通訊板，未來預計全面轉型生產高端通訊板，持續(xù)優(yōu)化產品結構。受益于互聯(lián)網(wǎng)設備、云端設備和人工智能設備等應用領域產品需求提振，我 們 預 計 2022-2024 年 青 淞 廠 年 產 能 為 220/220/220 萬平米，年產能利用率為80%/87%/94%，產品銷售均價為 2660/2767/2933 元，實現(xiàn)收入46.82/52.95/60.65億元。

黃石廠：黃石廠主要生產中低端通訊板與汽車板，目前正逐步承接青淞廠與滬利微電中低端產品線。為滿足客戶需求，公司將在黃石廠進行針對性產能擴充，我們預計2022-2024 年黃石廠年產能為 180/216/259 萬平米，年產能利用率為83%/88%/93%，產品銷售均價為 1247/1272/1297 元，實現(xiàn)收入 18.57/24.11/31.19 億元。

滬利微電：滬利微電主要生產中高端汽車板，2021 年因轉移產品線致使營收下降。未來隨著新能源汽車滲透率提升，汽車電子等產品增量需求旺盛，我們預計2022-2024年滬利微電年產能為 150/150/150 萬平米，年產能利用率為75%/81%/87%，產品銷售均價為 1475/1519/1580 元，實現(xiàn)收入 16.59/18.45/20.61 億元。

毛利率端：

青淞廠：2019-2021 年青淞廠毛利率分別為 31.5%/32.3%/29.4%，2021 年毛利率小幅下滑主要是因受原材料成本大幅增長因素影響。未來隨著青淞廠產品結構全面高端化，預計 2022-2024 年青淞廠毛利率為 29.9%/33.0%/33.5%。

黃石廠：2019-2021 年黃石廠毛利率分別為 28.6%/29.1%/27.4%。黃石廠管理團隊經(jīng)驗累積和管理效率提升已見成效，未來隨著產品設備升級與技改，預計2022-2024年黃石廠毛利率為 27.9%/30.9%/31.9%。

滬利微電：2019-2021 年滬利微電毛利率分別為 25.7%/25.9%/25.5%，滬利微電主要毛利率相對穩(wěn)定。未來隨著產品銷量提升，預計 2022-2024 年滬利微電毛利率為26.0%/29.5%/30.5%。

4.2. 盈利預測

我們預測公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 86.7/101.6/120.5 億元，同比增速為16.9%/17.2%/18.6%，CAGR 為 18%；歸母凈利潤為 13.0/18.3/22.1 億元，同比增速為22.6%/40.3%/20.9%，CAGR 為 30%；EPS 為 0.69/0.96/1.17 元，當前股價對應PE為20.5/14.6/12.1 倍?？紤] 22H2 為電車智能化及 IDC 升級趨勢加速滲透起點，未來3-5年持續(xù)景氣上行。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站