（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 許旖珊）

1．盈利模式簡單清晰，行業(yè)格局集中度高

1.1 盈利模式簡潔，具有復利優(yōu)勢

財險行業(yè)相比壽險行業(yè)，其盈利模式更加簡潔。只要承保利潤率具有可持續(xù)性，在承保業(yè)務杠桿和投資業(yè)務杠桿的作用下，財險公司就能獲取可觀的 ROE 水平，實現業(yè)績的長期復利。此外，在長端利率下行的環(huán)境下，財險公司投資端對利率敏感性更低，面臨的利率風險更小。承保利潤和投資收益是財險公司盈利的兩大驅動力。

從財險業(yè)務的利源拆分來看，財險公司的利潤主要包括承保利潤和投資收益兩部分，其中：

1）承保利潤=已賺保費-賠付支出-費用支出，即已賺保費*（1-綜合成本率）；

2）投資收益=投資資產規(guī)模*投資資產收益率。

因此，可基于此對財險公司的 ROE 進行拆解，得出：

3）財險稅前 ROE=承保利潤率*（已賺保費/凈資產）+投資收益率*（投資資產/凈資產）

4）ROE=[（1-綜合費用率-綜合賠付率*承保端杠桿率）+(投資收益率*投資端杠桿率)]*（1-稅率）=（承保利潤+投資收益）*（1-稅率）。

財險業(yè)務的 ROE 主要來源與兩個方面，一是承保盈利的能力，即保險業(yè)務實際獲取收益的能力；二是投資收益，即使用業(yè)務浮存金（保戶向保險公司繳納的保費）和其他資產獲取投 資收益的能力。

進一步拆分可以得到，財險公司的承保能力與綜合成本率密切相關，投資收益與公司的投資能力有關，另外桿桿率的提升和實際稅率的情況也與公司實際 ROE 水平相關。

只要承保利潤率同樣具有可持續(xù)性，在承保業(yè)務杠桿和投資業(yè)務杠桿作用下財險公司就能獲得可觀的 ROE 水平，浮存金的“負成本”優(yōu)勢便會通過復利的形式逐年放大，實現業(yè)績的長期復利。

以海外財險公司為例，作為行業(yè)的典型代表，Berkshire Hathaway 在出色的保險承保盈利能力以及穩(wěn)健的投資表現驅動下，實現了從 1987-2021 年股價復合增速達 20.1%。

財險公司較短的保單期限決定了更為簡潔的盈利模式。

相對于壽險保單長達數十年的保險期間，財險業(yè)務的保單期限往往在一年左右，在會計利潤的確認和利源分析上具有更為清晰的框架邏輯。壽險公司價值之錨為內含價值體系，而財險公司則為會計利潤體系。持續(xù)獲取承保利潤是財險公司業(yè)績實現復利的前提。

1.2 車險綜改后，行業(yè)馬太效應凸顯

財險行業(yè)保費收入從 2010 年的 4027 億元增長至 2021 年的 13676 億元，年均復合增速 11.8%。隨著車險綜合改革全面鋪開，整個財險行業(yè)被推動著進行經營模式升級，重塑伴隨“陣痛”而來。

突如其來的新冠肺炎疫情帶給行業(yè)經營壓力的同時，也促使數字化轉型的突飛猛進。非車險業(yè)務迎來較快發(fā)展，對為社會經濟發(fā)展以及國家重大戰(zhàn)略部署的風險保障作用得到較為充分的發(fā)揮。

盡管財險市場規(guī)模保費增速放緩，但行業(yè)險種結構持續(xù)調整，風險保障金額不斷提高，服務實體經濟能力逐漸提升，進入向高質量發(fā)展的調整期。同時，財險保單期限一般在 1 年左右，其更換率明顯高于壽險，具有“消費品”屬性，保費收入具有較強的穩(wěn)定性，為行業(yè)盈利提供了很好的可持續(xù)性基礎。

中國財產險行業(yè)頭部集中度高，2021 年美國前 25 家公司財險保費收入約 5302 億美元，占市場累積份額 67%；規(guī)模前五公司保費市場累積份額 32%；同期中國前 25 家財險公司保 費收入約 2022 億美元，占市場份約 93.2%，規(guī)模前 5 的公司保費市場累積份額 74.4%。

與美國相比，中國財險市場頭部集中度更高，處于寡頭壟斷的市場格局，頭部公司占據大部分市場份額，具有較大的定價權和超額利潤，其他公司利潤率較低，甚至虧損。

從市場份額來看，中國財險、平安財險、太保財險這三家老牌財險公司占據了近 70%的財險行業(yè)市場份額。2021 年，中國財險市場份額占比 33%；平安財險占比 20%；太保財險占比 11%。

從變化趨勢來看，從 2010 年到 2021 年，前 3 家財險公司市場份額從 67%下降到 64%，主要由于中小公司激進的定價策略搶占市場。但隨綜改等監(jiān)管政策陸續(xù)出臺，中小公司的競價空間持續(xù)壓縮，市場份額將重回頭部險企，預計行業(yè)集中度將維持穩(wěn)定并將長期提升。

從凈利潤集中度情況來看，2021 年 CR3 為 86%，凈利潤高度集中于頭部財險公司，余下的中小險企由于市場主體增多，承保端和投資端面臨較大虧損風險，預計未來可能被逐步出 清。因此，在過去的 10 年，財險行業(yè)的競爭格局一直是“強者恒強，弱者恒弱”。

車險仍占據絕對的主導地位。

車險只是財產保險公司所經營的眾多險種之一，但來自于車險業(yè)務的保費收入在財產保險公司卻占據著絕對的主導地位。自 1998 年車險業(yè)務在財產保險業(yè)務的占比超過 50%之后，所占比率就一路攀升，最高時占比超過 70%。隨著車險綜改的逐步開展，車險占比由歷史高點 74%逐漸下降到 2021 年的 57%。

總體上看，中國車險結構占比已經迅速向美國接近，業(yè)務結構更加均衡合理。

車險保費收入是財險公司最主要的收入來源，保費收入的大幅下滑在短期內會顯著影響到財產險公司的日常經營。

受疫情以及各地分管措施的變化對物流效率的影響，汽車行業(yè)在今年上半年短期承壓，隨著上海地區(qū)復工復產持續(xù)推進，各地物流措施有序落地，汽車產銷量逐漸回補，6 月汽車銷量增速由正轉負，同比+24%。

新能源汽車將成為車險保費新增長點，2022 年 6 月，實現新能源車銷量約 60 萬，同比+160%，政策扶持+科技創(chuàng)新，新能源汽車普及將進一步上升；另一方面，車均保費下降將激發(fā)消費者提高投保率、保額等保障需求，預計消費者需求提升將部分對沖保費下降對財險公司的負面影響?？紤]到車險綜改為供給側改革以及需求端的穩(wěn)定，保費收入將趨穩(wěn)回升。

從綜合成本率來看，成本結構改善驅動綜合成本率迎來拐點。

考慮到消費者的賠付需求客觀存在，實現長期承保盈利的主要驅動力來自于渠道費用率的改善。根據當前監(jiān)管指引，預計車險改革后整體賠付率將從 60%提升至 75%左右，意味著只有在整體費用率下降至 25%以內才能使得行業(yè)實現承保盈利。

因此我們判斷，中長期來看，渠道費用率的壓縮以及見底將成為行業(yè)實現承保盈利的關鍵因素，隨著財險公司成本結構的改善，綜合成本率將探底回升，迎來一個拐點。

從發(fā)展空間來看，車險創(chuàng)新產品呼之欲出，車險發(fā)展空間廣闊。

根據監(jiān)管指引，當前諸多車險創(chuàng)新產品如機動車里程計費型商業(yè)保險、新能源車險等正在積極籌備中，預計車險創(chuàng)新產品的陸續(xù)推出將進一步拉動車險需求增長，推動車險發(fā)展。

1.3 非車險前景廣闊

美國的大類業(yè)務相對均衡，而我國除了車險外，其他險種規(guī)模都還相對較小。

根據 NAIC 發(fā)布的 2021 年的數據，美國財險市場的半數以上業(yè)務都是非車險，占比為 57.31%，其中其他險種 22.12%、家財險 14.63%、其他責任險 10.82%、職工失業(yè)保險 8.59%、醫(yī)療責任保險 1.37%。

這主要是因為美國各家財險公司業(yè)務結構差異大，不同公司有不同優(yōu)勢領地，有以車險為主的，也有責任險、家財險等占優(yōu)的。以前十大財險公司來說，排名第 8 的安達保險，未進入私家車險前 25 名單中。

安達保險的車險業(yè)務占比較低，其優(yōu)勢在于責任險和企業(yè)雇員類保險，為美國最大的責任險公司。再如，第 6 大財險公司旅行者保險的私家車險占比也僅有 17%，其優(yōu)勢業(yè)務在于責任險、家財險、商用車險。

反觀我國，大部分的財險公司均以車險為主營業(yè)務，2021 年財險市場的車險業(yè)務占比 57%，第二梯隊的業(yè)務分別是意外和健康險占比 10%、責任保險占比 7%、農險占比 7%?？?見在美國保險市場具有舉足輕重低位的責任保險在我國的表現并不突出，而美國非車險業(yè)務中占比最大接近 15%的家財險在我國的占比長期低于 1%。

由此呈現出來的，是兩地財險市場發(fā)展階段的差異。但隨著我國車險改革步伐加快以及國家對政策保險（政策性農險，城鄉(xiāng)大病保險等）的扶持力度的加大，我們估計中國車險占比有望向下，其他險種的占比亦會隨著財險公司業(yè)務結構的不斷優(yōu)化而提升，未來財險業(yè)將持續(xù)獲得更加健康合理的盈利。

財險行業(yè)前景明朗。結合上述的分析，可以看出：

1）車險綜改落地，短期內車險保費與利潤承壓，長期內市場會再次到達穩(wěn)定局面，行業(yè)保費將回歸理性增長，成本結構會得到改善；

2）汽車市場有回暖跡象，新能源汽車銷量高速增長將成為車險業(yè)務新增長點；

3）車險創(chuàng)新產品呼之欲出，車險增長空間廣闊。

4）國家對政策保險（政策性農險，城鄉(xiāng)大病保險等）的扶持力度的加大，其他險種的占比亦會隨著財險公司業(yè)務結構的不斷優(yōu)化而提升，隨著未來我國各類法律法規(guī)的不斷完善以及民眾保險意識的增強，非車業(yè)務將迎來良好的發(fā)展機遇。

行業(yè)格局延續(xù)強者恒強。

1）頭部財險公司定價能力、渠道掌控力和理賠服務優(yōu)勢突出，而經營管理能力薄弱的中小公司將面臨車險業(yè)務持續(xù)虧損的嚴峻挑戰(zhàn)。

2）部分車險與非車險創(chuàng)新產品的發(fā)展需要強大的背景支撐，大型財險公司優(yōu)勢更大，預計未來財險公司之間的差距會進一步拉大，保費與利潤會進一步集中到大型財險公司。

結合上述原因，保費收入和承保利潤均穩(wěn)居市場第一的國內唯一上市財險公司—中國財險。

2．財險行業(yè)領跑者，龍頭強者恒強

2.1 行業(yè)龍頭歷史悠久，立足身后國資背景

中國財險正式成立于 2003 年，是國內歷史悠久、業(yè)務規(guī)模最大、綜合實力最強的大型國有財產保險公司，穩(wěn)居亞洲財險公司第一，在國內外同業(yè)市場享有卓著聲譽。

于 2003 年 11 月 6 日在香港聯交所主板上市。作為第一家海外上市的內地央企，中國財險當前總股本為 222.42 億股，其中中國人保持有 153.43 億股，占比 68.98%，是其控股股東，實際控制人為財政部。股東背景優(yōu)勢，品牌效益顯著，與多個大型國有企業(yè)團體客戶保持良好關系，獨家或首席承保了中石油、中石化等企業(yè)集團的企財險業(yè)務，及多個國有商業(yè)銀行和股份制銀行的自有資產統(tǒng)保項目。

強大的股東背景使中國財險具備業(yè)務承保先發(fā)優(yōu)勢。

財險是政策推動市場，強大的股東背景和資源優(yōu)勢使中國財險在車險與非車險市場上如魚得水，除在市場上有更強的掌控力外，諸多與政府合作的創(chuàng)新產品以及與同業(yè)的共保業(yè)務，中國財險都能占據先發(fā)優(yōu)勢。

2010 年至 1H22 期間中國財險市場份額始終保持第一。

2016 年，由于中國財險積極構建大車險格局，深化升級渠道合作模式，戰(zhàn)略性拓展中高端新車市場，完善公司與人保壽險、人保健康的協(xié)同機制，加強銷售過程管理，實現了自股改上市以來市場份額首次回升，從此往后公司的市場份額持續(xù)提升。

中國財險 ROE 水平較高。

中國財險近十年 ROE 全部都在 10%以上，1Q22 年化 ROE 高達 17%。通過回溯公司 ROE 和 PB 的歷史走勢，我們發(fā)現中國財險的 PB 與 ROE 強相關。

Progressive 的 PB 估值長期高于美國本土財險市場的其他四家財險公司，復盤基本面與估值的映射關系,Progressive 的 ROE 截至 2021 年末為 18.6%，ROE 普遍高于其他財險公司，因此 PB 估值更高。

復盤中國財險的周期變化，公司的 PB 估值與 ROE 強相關。財險業(yè)務主要 關注 ROE 的水平，即為股東帶來回報的能力，因此高的 ROE 水平將帶來更高的市場估值。

分紅率保持穩(wěn)定。

2017年至 2021 年，中國財險逐年分紅率為 38.6%、38.9%、41.4%、40.0%和 40.0%。2022年 1 月 1 日期，償二代二期工程實施，相較于壽險，財險公司受影響程度較小，我們預計公司派息水平將維持穩(wěn)定。

2.2 科技建設加快推進，有力支撐戰(zhàn)略實施

加快數字化轉型，強化科技賦能保險價值鏈條。2020年 11 月，在新一屆董事會的領導下，中國人保集團確定卓越保險戰(zhàn)略，其核心內容是“1+7”戰(zhàn)略框架。

其中“1”指“1 個戰(zhàn)略愿景”，是“建設具有卓越風險管理能力的全球一流金融保險集團”，其要點在于聚焦主業(yè)、追求一流、注重能力、綜合服務；“7”指“7 項戰(zhàn)略舉措”，是始終保持人民保險的發(fā)展理念、履行服務國家戰(zhàn)略的歷史責任、提升財險創(chuàng)新驅動的市場優(yōu)勢、打造全面風險管理的服務平臺、健全市場化運作的管理體制、建立數字化支撐的發(fā)展基礎和提高現代國有企業(yè)的治理能力等七大舉措。

公司同時提出了“六大戰(zhàn)略服務”，服務鄉(xiāng)村振興、服務智能交通、服務健康養(yǎng)老、服務綠色環(huán)保、服務科技創(chuàng)新、服務社會治理。

在集團“卓越保險戰(zhàn)略”指引下，中國財險針對公司存在的深層次矛盾，以“三灣改編”為名，啟動實施全面的體制機制變革工程，以業(yè)績?yōu)閷颍苿庸靖哔|量發(fā)展轉型。

“三灣改編”不再按照傳統(tǒng)“以產定銷”的思維制定產品條線，更以客戶的角度出發(fā)，秉承“以客戶為中心”的理念重新定義組織架構，通過供給側的改革來激發(fā)需求端活力。

“三灣改編”將組織架構和業(yè)務條線進行拆分，業(yè)務部分按照個人事業(yè)群、法人事業(yè)群、政府事業(yè)群劃分，與之匹配的客戶服務、科技運營、支持和綜合四大板塊，此前的財產保險部、特殊風險保險部、信息科技部、銷售管理部等多個部門均未在新架構中出現。

個人事業(yè)群下設車險部、個人非車險部、個人業(yè)務渠道部和電子商務等四個部門，其中包括車險、意外險、個人健康險、家庭財產險等險種。

個人事業(yè)群從客戶角度出發(fā)，實現渠道精分和專業(yè)化經營，深入理解客戶消費場景，挖掘客戶潛在的、真正的需求，以客戶為中心進行產品的銷售，促進車險銷售場景中帶動個人非車業(yè)務發(fā)展。

法人事業(yè)群下設團體保險部、機構客戶部和風控技術部等三個部門，其中包括責任險、企財險、信用保證險業(yè)務等險種。

法人事業(yè)群聚焦 To-B 業(yè)務，旨在增強商業(yè)客戶的粘性，未來將跟隨國家的“三新一高”發(fā)展戰(zhàn)略、“兩新一重”新基建、專精特新企業(yè)轉型、雙碳戰(zhàn)略、一帶一路和新能源行業(yè)發(fā)展促進等政策，充分挖掘市場需求，擴大保險供給。

政府事業(yè)群則包括農業(yè)農村部和健康保險事業(yè)部兩個部門，以承擔更多社會責任，用實際行動推動中央政策的落實為指引，定位于保本微利的目標，未來將充分契合時代特征，并通過 保險機制來承接公共服務、社會治理等職能，如農險和大病保險。

2.3 負債端承保利潤水平較高

2.3.1 準備金提取充足，抵御風險能力增強

從保費收入結構來看：2021 年末車險占比最高為 57%；其次是意外傷害及健康險，占比 18%；接著是農險與責任險，分別占比 10%和 7%。

從承保盈利來看，2021 年，中國財險車險承保盈利 67 億元，非車險承保虧損 52 億元。

結合歷史情況可見，車險承保盈利是中國財險最主要的承保盈利來源，非車險承保盈利不穩(wěn)定甚至會虧損。在長期視角下，車險業(yè)務仍是承保盈利穩(wěn)定的核心貢獻，是公司盈利的基本盤。

中國財險準備金結構不斷優(yōu)化，利好提升準備金安全墊。

中國財險未決賠款準備金結構中， IBNR（已發(fā)生未報案未決賠款準備金）比重逐年上升，自 2010 年的 10.2%上升至 2020 年 的 39.3%，而已報案未決的占比大幅下降，從 2010 年的 87.2%下降至 2020 年的 57.7%。

我們預計主要兩大原因，一是公司理賠效率顯著提升，推動已報案未決的準備金計提需求下降；二是通過加大 IBNR 計提比重（IBNR/已賺保費）來提升整體準備金的安全墊，從而推升盈利水平。

近年來，中國財險的 IBNR 計提比重普遍高于行業(yè)水平。

截至 2021 年末，中國財險 IBNR 計提比重為 15.1%，財險行業(yè)為 12.9% 中國財險的準備金余額和充足程度較高，在車險綜改影響下有能力通過部分釋放準備金來提升盈利穩(wěn)定性。

從存量準備金看，各家公司未決賠款準備金余額呈逐年上升態(tài)勢，而衡量準備金充足程度的指標未決已賺比（即未決賠款準備金余額與已賺保費的比值）自 2018 年起有小幅下滑，預計主要原因是在車險商改和車險綜改的背景下財險公司為實現承保盈利部分釋放了準備金所致。

中國財險的未決賠款準備金提取比例長期高于行業(yè)平均水平和其他頭部險企，具有更大的盈利安全墊，截至 2021 年末，財險行業(yè)未決賠款準備金提取比例 35.4%，中國財險為 38.5%。具體到車險行業(yè)，我們預計同樣呈現龍頭險企準備金安全墊更厚的趨勢。

以交強險業(yè)務為例，總體上中國財險的未決已賺比長期保持較高的水平。

IBNR 充足性方面，中國財險自車險商改以來大幅提升 IBNR 充足性，2019 年 IBNR 與未決賠款準備金余額的比值分別為 51.3%。

在當前車險綜改進一步深化的背景下，預計中國財險的準備金將保持高度充足水平，部分釋放準備金有利于平滑全年承保盈利水平。

償二代二期工程主要對高剩余邊際貢獻的壽險公司核心資本造成了比較大的負面影響，而中國財險業(yè)務則不受該因素影響。一季度末，公司綜合償付能力充足率為 235%，核心償付能 力充足率為 203%，仍遠高于監(jiān)管水平，預計對于分紅水平影響有限。

3. 車險業(yè)務構筑穩(wěn)固護城河

3.1 車險業(yè)務持續(xù)貢獻穩(wěn)定承保利潤

中國財險車險承保利潤率持續(xù)領先，車險保費增速回暖。車險保費一直以來是公司收入的主要來源，但近十年所占比重呈緩慢下降趨勢，2021 年中國財險車險業(yè)務保費收入占總保費 收入的比重降至 57%，為 2553 億元。

中國財險車險業(yè)務的市場份額在近十年來維持在 30%- 40%之間，但占比亦在緩慢下降，2021 年同比回升至 33%。

車險作為剛需，具有強消費屬性，需求持續(xù)正增長具有高確定性。車險綜改滿一年后行業(yè)已經恢復同比增長，1H22 全行業(yè)累計實現車險保費收入 3976 億元，同比增長 6%，仍貢獻了行業(yè)最大增量。

復盤 2015 年起的車險市場化改革，雖然行業(yè)車險業(yè)務盈利能力受到影響，但頭部效應集 聚、向老三家集中。其中，中國財險的車險業(yè)務承保利潤率在老三家中長期保持最高，負債端盈利能力依然最強。與同業(yè)相比，公司車險的承保利潤率持續(xù)領先（除 2018 年落后平安財險外），近七年平均領先平安財險 1.03 個百分點、太保財險 1.81 個百分點。2021 年公司車險的承保利潤為 2.6%，平安財險為 1.1%，太保財險為 1.2%。

車險保費增速主要受汽車保有量以及車均保費兩個變量的影響。

其中，車均保費受車險綜改的一次性下降因素已于綜改后一年釋放完成，后續(xù)車均保費預計保持相對平穩(wěn)；汽車保有量由新車銷量和存量車規(guī)模共同構成，新車銷量短期受到汽車市場“缺芯”、疫情反復等負面影響增長較弱，但隨著疫情緩解，復工復產有序推進，汽車銷量逐步回暖，其中新能源車銷量大幅增長，預計未來將推動全市場汽車保有量穩(wěn)健增長。

我們通過將影響車險保費的因素進行拆分，從汽車承保量和基準保費兩方面進行預測，在中性情景下，我們預計 2022 年中國財險車險保費收入將同比+8.4%至 2768 億元，最保守假 設下，車險保費收入將同比+4.4%至 2665 億元，最樂觀假設下，車險保費收入將同比+14% 至 2907 億元。

3.2 行業(yè)頂尖直銷直控渠道，COR 進一步壓降

截止 2021，車險行業(yè)綜合賠付率同比提升 15%至 73.3%、綜合費用率同比下降 11.8% 至約 27.7%，合計綜合成本率達到 101%。

中國財險車險業(yè)務全年綜合成本率為 97.3%，同比提升 0.8pt，依舊保持在較好水平，車險綜改對公司 COR 影響好于預期，綜合賠付率/綜合費用率分別為 70.1%/27.2%，同比變動+12.1pt/-11.3pt，該趨勢的變化主要是由于監(jiān)管推行車險綜改背景下保費充足度下降倒逼行業(yè)費用率下降。

2021 年中國財險的車險綜合賠付率有所提升，但總體低于行業(yè)，顯示定價能力及客戶篩選能力提升；綜合費用率長期低于行業(yè)，顯示規(guī)模效應與渠道議價能力。

美國大型財險公司費用率較低的原因在于有更完善的直銷渠道。

2021 年，GEICO 車險合成本率為 95.8%，其中賠付率為 81.3%，費用率為 14.5%，Progressive 綜合車險成本率為 90.5%，其中賠付率為 70.6%，費用率為 19.9%。從費用的具體構成情況來看，財險公司的費用投入主要包括保單獲取成本、核保成本和其他。

美國財險公司費用率較低的原因在于有更發(fā)達的直銷渠道。

以 Progressive 為例，公司的費用主要用于核保成本，占比長期維持在 60%左右，而保單獲取成本的占比保持較低水平，在 35%左右，主要原因是公司擁有強大的 電網銷直銷渠道，有利于公司降低中介渠道的費用支出。

公司 2021 直銷渠道貢獻 42%的車險利潤（代理渠道貢獻 58%），整體保單獲取成本僅為 7%。降低費用率、打造直銷渠道是我國大型險企的發(fā)展路徑。

與美國大型車險公司相比，我國前 3 財險公司的車險費用率之前都在 40%左右，車險綜改后下降至 30%左右，遠遠超過了美國車險公司，因此，未來我國大型財險公司增加承保盈利的方式為壓縮費用率，在現有銷售渠道的基礎之上，打造直銷渠道，降低渠道費用率。

中國財險通過降低渠道手續(xù)費率改善費用率水平。

公司得益于較強的渠道掌控能力，在綜改的背景下費用率管控優(yōu)于行業(yè)。

公司的渠道掌控能力主要來源于大力布局具有費用優(yōu)勢的渠道，包括電網銷、交叉銷售等直銷渠道，以及車商、專屬代理人等直控渠道，從而實現低成本業(yè)務獲取。

截至 2021 年末，中國財險手續(xù)費率上市險企最低，為 7.0%，且中國財險同比壓降效果最好，較 2020 年末下降 5.8pt，而平安財險和太保財險分別壓降 5.2pt 和 5.0pt。中國財險近年來注重加強直銷直控渠道業(yè)務占比，對降低手續(xù)費提升承保盈利能力起到重要作用。

截至 2021 年末，中國財險直銷直控渠道（包括個人代理、專業(yè)代理和直銷）占比達 82.8%，明顯好于平安財險（包括車商、交叉銷售、電網銷和直銷）63.5%。

3.3 優(yōu)質業(yè)務承保比例提升，領先優(yōu)勢進一步擴大

中國財險始終注重優(yōu)化車險業(yè)務結構，提升家自車承保比例。2021 年末家庭自用車承保數量占比為 82.2%，同比+1.5pct，家庭自用車續(xù)保率達到 75.9%，同比+2.8pct。

家庭自用車出險率低，是優(yōu)質業(yè)務，可以保證公司的承保利潤。

此外，公司推出科技理賠服務，深化上下游服務整合，“駕安配”平臺能夠為汽修廠提供原廠直采的零部件降低理賠成本，“警保聯動”、“余杭模式”等理賠服務則能夠幫助客戶解決理賠糾紛，在做到精準定損理賠的同時提升理賠服務質量。

未來，在車險保費收入回暖和定價、理賠、服務愈加重要的后車險費改時代，承保過多高風險業(yè)務的保險公司將因為賠付率上升而被迫將保費收入放緩，而中國財險將憑借優(yōu)秀的保險業(yè)務能力、合理的業(yè)務結構、完善的直銷直控網絡、科技助力及長期以來樹立的品牌形象進一步擴大領先優(yōu)勢。

3.4 新能源汽車銷售火爆賦予車險二次增長動力

近年來，我國新能源汽車的市場不斷擴大，截至 2022 年 6 月，新能源汽車零售滲透率同 比提升 16pct 至 30.3%。

在傳統(tǒng)燃油車銷量低迷的同時，新能源汽車單月銷量同比則從 2021 年年初起就維持在三位數以上，2021 年全年單月銷量均值為 230.82%，遠超傳統(tǒng)燃油汽車。在保有量方面，1H22 新能源汽車保有量達到 1001 萬輛，同比增速達到 66%，占總汽車保有量的 2.5%。

2020 年 11 月 2 日，《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，《規(guī)劃》中的發(fā)展愿景中提到，2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。

未來，在政策支持和技術驅動下，新能源汽車滲透率和保有量還將繼續(xù)保持高速增長，這也為新能源汽車保險開辟了廣闊的市場空間。

新能源汽車車險的定價與普通燃油車略有不同。

在基本定價系數為 1 的情況下，銀保監(jiān)會規(guī)定傳統(tǒng)車輛的賠付率是 75%，費用率是 25%，各公司在此基礎上調整自主定價系數。新能源車則規(guī)定賠付率是 85%，費用率是 15%，鼓勵減少銷售費用和更多的賠付。

從損失數據上來看，目前新能源車的賠付率相對高。從出險率的角度來講，新能源汽車的駕駛方式與燃油車不同，車主需要一段時間才能適應；新能源車中家自車占比少，營運車占比大也推高了出險率。

從出險后的損失金額講，新能源汽車的零件采購成本較高，使得其損失金額同樣高于一般燃油車。與較高的賠付率不同，新能源汽車的費用率有望進一步壓降。原因在于新能源汽車險的分銷網絡少，很多業(yè)務可以通過公司間的銷售談判完成。因此，新能源汽車險領域的競爭，最終還是落在各公司的風險篩選和定價能力上。

中國財險作為行業(yè)龍頭，理賠數據多，風險識別能力強，能夠和燃油車一樣做到區(qū)域差異定價、從車從人定價，確保整體盈利穩(wěn)定。

2021 年全年，中國財險承保新能源汽車 292.6 萬 輛，同比提升 88.2%，占汽車險整體承保數量的 1.92%，同比提升 1.38pt。

新能源汽車保險保費收入 119.1 億元，同比提升 83.9%，車均保費 4070 元。

起初，中國財險承保的新能源汽車的車均保費和賠付率均高于傳統(tǒng)的燃油車，主要是出險頻度較高。

隨著中國財險對新能源汽車從人從車從用的定價模型的不斷完善、傳統(tǒng)費價聯動模式的應用、和主機廠及電池供應商在行為數據上的合作，2022 年第一季度，中國財險很快適應了專屬條款，承保新能源汽車綜合成本率有下降趨勢，達到和傳統(tǒng)燃油車相近的 97%左右。 預計 2022 全年能夠將綜合成本率壓降到 97%以下。隨著司機逐漸適應新能源車的駕駛方式、送修的下沉渠道建立、家自車比例提升，新能源汽車的車均保費和賠付率也會逐漸下降。

4. 非車險業(yè)務提供保費增長新驅動

中國財險非車險業(yè)務占比持續(xù)提升，業(yè)務結構更加均衡。

中國財險近年來非車險業(yè)務發(fā)展飛快，自 2015 年起保費收入增速便在行業(yè)保費收入增速之上，2021 年，中國財險在“卓越保險戰(zhàn)略”背景下重點優(yōu)化完善了非車險業(yè)務的組織架構，將原有的基于業(yè)務類別劃分架構轉變?yōu)榛诳蛻纛悇e劃分架構。

新架構下，非車分為政府業(yè)務、法人業(yè)務和個人業(yè)務，預計將分別得益于地方政府優(yōu)質資源支持、長期建立的品牌優(yōu)勢與企業(yè)大客戶保持合作，以及內部車險與非車險協(xié)同帶來的個人客戶資源共享，實現非車險保費可持續(xù)的快速增長。

2021 年，中國財險非車險保費增速達 15.3%，分別優(yōu)于平安財險-19.4%和財險行業(yè)平均 10.6%。

2019-2021 年，中國財險非車險業(yè)務市場份額分別為 35.3%、31.4%、32.9%，市場份額保持在較高水平，預計后續(xù)公司憑借自身股東和渠道優(yōu)勢在非車險市場的市占率有望持續(xù)保持穩(wěn)定。

非車險業(yè)務結構優(yōu)化、保持高速增長。

中國財險非車險業(yè)務主要包括意外傷害及健康險（占比 18%）、農業(yè)保險（占比 10%）、責任險（占比 7%）、企業(yè)財財險（4%）、信用保證險（4%）、貨運險（1%）。其中健康保險、責任保險、農業(yè)保險、企業(yè)財產保險等多為政策類的險種，對于政策類險種，受益于公司背景，中國財險在展業(yè)方面具備明顯的業(yè)務優(yōu)勢。

商業(yè)性非車險方面近年來主要是保證保險和短期意外險發(fā)展較快，整體來看，非車險市場目前政策性險種居多，后續(xù)商業(yè)非車險發(fā)展?jié)摿θ源诰?，中國財險借助政策性業(yè)務和商業(yè)性業(yè)務的融合，在商業(yè)非車險領域依舊保持極強競爭力。

公司 2021 年實現非車險保費收入 1943 億 元，同比增長 16%，其中政策類業(yè)務（大病保險、農險）一如既往保持了 20%左右的高增速，除信保業(yè)務之外，其他各項業(yè)務均實現了相對穩(wěn)定的增長。

近年來在車險增速放緩的背景下，公司持續(xù)加強對非車業(yè)務的擴張，憑借地位優(yōu)勢和規(guī)模效應近五年取得了 18%的年化復合增速，遠高于車險增速，使得公司非車險業(yè)務占比持續(xù)提升，2021 年上升至 43.2%，預計該占比后續(xù)仍將提升。

2021 年，公司非車險業(yè)務整體全年綜合成本率為 103.4%，同比提升 0.1pt，依舊處于承保虧損，全年承保虧損 51.51 億元，同比上年有所擴。

受自然災害頻發(fā)以及車險的擠出效應帶來的非車險市場競爭加劇影響，非車險承保虧損幅度略高于預期，全年綜合賠付率/綜合費用率分別為 79.5%/23.9%，同比變動-1.7pt/+1.7pt，賠付率的下滑主要是由于上年信保業(yè)務巨額虧損導致賠付率基數較高，費用率的上升主要是市場競爭加劇導致。

分險種來看，2021 年承保虧損幅度較大的為企財險和責任險，意健險和農險也出現了一定的虧損，其中責任險主要是因為雇主責任險的賠付較高，同時受政策影響，“首臺套”保險出現了大量退保，預計今年有所好轉。公司同時加大對產品的整體梳理，實現對客戶、業(yè)務、 產品的替換，預計今年底綜合成本率控制在 100%以內。

4.1 農險業(yè)務極具增長潛力

分險種來看，中國財險農險業(yè)務為政府業(yè)務板塊主要收入來源，2021 年政府業(yè)務保費收入達 939.8 億元，同比+14.7% 其中農險業(yè)務保費收入 427 億元，同比+19%。

2021 年財產 險公司農業(yè)保險原保險保費收入976億元。我國農險市場形成了以政策性農業(yè)保險為主，以商業(yè)性農業(yè)保險為輔的產品體系。其中政策性農業(yè)保險的主要目的在于維持農業(yè)經濟健康發(fā)展和人民生活穩(wěn)定，而商業(yè)型農業(yè)保險的經營目的則在于險企效益最大化。

從保費增速來看，2021年全年農險原保費收入較 2020 年增長161億元，同比增長19.8%，大幅跑贏財產險公司2021年總保費+0.68%的增速。

分險種來看，2021年農業(yè)保險為增速第一的險種，發(fā)展勢頭強勁。

從保費占比來看，2021年全年農業(yè)保險保費收入占比僅占財險公司總保費收入的7%，規(guī)模增長空間尚大。

2021年我國農業(yè)保險政府財政補貼 333.45 億元，實現保費收入 975.85 億元，補貼占據農險總保費34.2%，未來有望成為農業(yè)保險市場新的增長動能。

根據國際經驗法，我們預計 2025 年我國農險保費規(guī)模將達到 1620.71-1875.39 億元，2030 年達到 3097.98-4302.24 億元，2035 年達到 5921.75-9869.58 億元。

國際經驗法以發(fā)達國家的農業(yè)保險深度為基準，根據農業(yè)保險深度=保費/第一產業(yè)增加值，以 2011- 2021 年間第一產業(yè)增加值年均復合增長率線性外推，預估 2022-2035 年我國第一產業(yè)增加值，以發(fā)達國家農險深度為目標倒推得出 2022-2035 年我國農險保費規(guī)模。

目前，發(fā)達國家農業(yè)保險深度在 3%-5%之間，其中美國農業(yè)保險深度水平最高，農險深度平均值為 5.82%。

近年來我國農險深度持續(xù)提高，但與發(fā)達國家相比差距明顯，2020 年農險深度約為美國的 1/13。按照《關于加快農業(yè)保險高質量發(fā)展的指導意見》，到 2030 年農業(yè)保險總體發(fā)展基本達到國際先進水平。

因此，我們選取 2%、3%、4%、5%、5.82%五個梯度的保險深度為基準值，模擬不同目標下我國農險的發(fā)展曲線，預測 2022-2035 年我國農險市場發(fā)展?jié)摿Α?/p>

我國第一產業(yè)增加值從 2011 年的 4.48 萬億元增長至 2021 年的 8.31 萬億元，年均復合增長率為 6.38%。我們根據 6.38%年均復合增長率測算 2022-2035 年的第一產業(yè)增加值。按照測算，2035 年我國第一產業(yè)增加值達 19.74 萬億元，步入農業(yè)現代化發(fā)展新階段。

保守、中性、樂觀情境下，農險保費收入 3 年 CAGR 分別為 11%、16%、19%。

在不同農險深度目標下，在 2%、3%、4%、5%和 5.82%的深度情境下，2025 年農險保費收入將分別為 1443.42、1620.71、1759.55、1875.39 和 1958.55 億元，農險深度分別為 1.36%、1.52%、1.65%、1.76%和 1.84%；

2030 年農險保費收入將分別為 2387.13、3097.98、3727.31、4302.24 和 4743.44 億元，農險深度分別為 1.65%、2.14%、2.57%、2.97%和 3.27%；

2035 年農險保費收入將分別為 3947.83、5921.75、7895.67、9869.58 和 11488.19 億元。

中國財險農險業(yè)務競爭優(yōu)勢護城河穩(wěn)固：

（1）經驗豐富：公司自上世紀 50 年代試辦農險，是我國農險開辦時間最早、歷史最長的保險公司；

（2）政企關系良好：根據美國農業(yè)保險發(fā)展的經驗，政策支持與補貼是農業(yè)保險發(fā)展的主要驅動力，中國財險實控人為財政部，為公司開展農險業(yè)務創(chuàng)造了獨特的競爭優(yōu)勢；

（3）遍布農村的服務網絡：農業(yè)網點覆蓋 98%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和 57%的行政村，并擁有 39 萬人的農村保險基層服務隊伍，為農險業(yè)務發(fā)展提供持續(xù)的發(fā)展動力與支持。

中國財險的農險業(yè)務市占率長期穩(wěn)居第一，預計未來仍將保持 45%左右的 市占率。受暴雨、臺風、冰凍、干旱等自然災害以及疫病影響，2021 農險賠付率達 81.6%，同比上升 6.9 個 pct。

預計未來公司會抓住國家推動農業(yè)保險高質量發(fā)展的良好契機，堅持“產品、承保、減損、理賠、科技”五位一體的農險發(fā)展模式，踐行“承保+減損+賦能+理賠”的保險邏輯，通過防災防損減少整個大災的影響，降低賠付率，強化科技賦能，做好風險管控，增強農險的盈利能力。

4.2 意健險業(yè)務持續(xù)貢獻增量

公司意健險主要包括政府業(yè)務中的大病保險業(yè)務、各地惠民保業(yè)務和個人意健險業(yè)務。2021 年公司實現意健險保費收入 807 億元，同比增加 22%，得益于風險監(jiān)控加強、理賠流程優(yōu)化、系統(tǒng)功能完善，意外健康險綜合賠付率為 85.2%，同比下降 2.9 個 pct。

2021 年我國的商業(yè)健康險市場依舊保持著重大疾病保險占據絕對份額、百萬醫(yī)療保險和惠民保高速發(fā)展以及長期護理險方興未艾的格局。因此，拓寬產品責任，重新定義產品結構設 計是未來健康險企業(yè)產品開發(fā)的另一大趨勢。

2021 年 5 月銀保監(jiān)會下發(fā)《保險公司城鄉(xiāng)居民大病保險業(yè)務管理辦法》，其中明確提出“要求建立內部問責機制，認真測算價格，理性參與大病保險投標”、“與政府開展大病保險項目清算的要求”等規(guī)范，對參與主體專業(yè)能力和管理能力設定更高標準，針對以往社保資金難以一次劃撥到位地區(qū)，有望降低保險公司的財務負擔，助力大病保險業(yè)務持續(xù)健康發(fā)展。

中國市場規(guī)模龐大，分級城市體系以濟發(fā)展、市場容量、政策等因素對城市進行分類。

一線、新一線城市商業(yè)資源發(fā)達，消費者需求集中，保險市場呈飽和狀態(tài)，需要差異化產品設計，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢。而二三線及縣域城市，保險市場的滲透率較低，企業(yè)擁有相對有限的商業(yè)資源，居民保險意識較低。

據統(tǒng)計，中國下沉市場的人均購買力總和將在 2030 年增長到 69 億美元，通過精準的戰(zhàn)略部署，巨大的商業(yè)潛力將被釋放。

意外險主要由個人意外險業(yè)務快速增長帶動，公司通過挑選優(yōu)質客戶推薦非車險種的方式來提升非車個人業(yè)務的增長空間，比如，在銷售車險時搭售乘客意外險等，釋放“1+1>2”的效果。考慮到當前個人非車業(yè)務規(guī)模仍然較小、產品單一，未來客戶滲透提升以及開發(fā)基于客戶需求的產品將有利于推動個人非車業(yè)務的快速增長。

2021 年中國財險和人保健康惠民保業(yè)務累計服務人數 5,500 萬人，實現保費收入 24.9 億。

惠民保作為政策性業(yè)務，公司推出“惠民保”產品更加看重的是其依托政府背景帶來的獲客能力和引流能力，公司積極提升對商業(yè)性險種的帶動和輻射。

2022 年公司將嘗試開展醫(yī)療補充保險、基于家庭單位的綜合性健康以及家庭財產一攬子保險，進行產品組合銷售，積極滿足客戶多元化的健康險需求。

截至 4 月中旬，惠民保已在 22 省 63 地推出 94 款產品，覆蓋超 2500 萬人次，保費收入 25 億元；自 2020 年惠民保產品面世以來，近三年的數據顯示，2020 年惠民保在 23 省 83 地推出 112 款產品，覆蓋 4000 萬人次，保費收入 46 億元；2021 年惠民保在 28 省 122 地推出 177 款產品，覆蓋 1.4 億人次，保費收入 140 億元。

我們預計，今年的惠民保產品保費收入將會創(chuàng)下新高，覆蓋的參保人群也會更廣，比如上 海、杭州等地都將新市民納入了參保范圍。當前滬惠保從參保量上首年達到了 739 萬人，參 保率 38.5%，保費規(guī)模 8.5 億元。按首年參保人數算，是全國最高；按參保率算，在排除浙江等由政府強制收繳的項目外，排名全國前十。

滬惠保生效日為 2021 年 7 月 1 日，但在 2021 年 12 月底公布的賠付已經達到 3.78 億元，賠付率已達 45%。結合賠付趨勢，預計很有可能在首年虧損。

醫(yī)療保險的賠付在外界環(huán)境沒有變化的情況下，會每年持續(xù)提高。但截至目前絕大多數的項目還是處在賠付較低的水平上。

由于可以使用醫(yī)保個人賬戶進行購買，同樣可以盤活萬億的存量醫(yī)保結余資金；另一方面， 惠民保產品能夠在基本醫(yī)保之外，對于重大疾病的治療進行二次報銷，減輕患者的醫(yī)療支付壓力，也使得有更多比例的患者能夠實現將重疾成為慢病或者延長壽命的目標。

基于過去三年 CAGR 以及當前行業(yè)廣闊發(fā)展前景，我們預計 2025 年中國財險意健險保費 收入為 1016 億元，3 年復合增速為 26%。

4.3 責任險業(yè)務盈利向好

責任險是法人業(yè)務中占比最大的險種，自 2009 年以來，我國責任險在非車險的占比自 11%穩(wěn)步提升至 2021 年的 17% ，公司的責任險保費增速亦超行業(yè)，中國財險的責任險業(yè)務長期處于盈利狀態(tài)，而行業(yè)近年來以虧損為主，公司在確保盈利的基礎上將責任險業(yè)務保持在相對穩(wěn)定的市占率水平。

2021 年責任險 COR 比較高主要是雇主責任險的賠付比較高，公司加強管控，對高風險客戶的續(xù)保和新保的情況在系統(tǒng)上直接進行管控，我們認為今年的承保端會呈現好轉趨勢。另一方面受國家宏觀政策的影響，“首臺套”的保險出現了大量退保。

2021 年受人傷賠付標準隨社會平均收入水平上漲，涉人傷險種賠付成本提高，加之極端天氣災害影響，2021 年以及 2022 上半年的責任險綜合成本率會相應較高。隨著今年上半年雇主責任險的保單釋放完畢， 2022 下半年預計責任險將會明顯好轉。

責任保險主要包括雇主責任險、公眾責任險、產品責任險及職業(yè)責任險，保障被保險人因過失或疏忽導致第三者損害依法應負的賠償責任風險。責任險的發(fā)展依賴法律體系完善與社會 觀念進步，以厘清公民和法人的責任范圍，增進群眾維權意識，進而擴充責任險需求。

責任險作為公共品具有較強外部性，需要輔以政策扶持，海外成熟市場責任險發(fā)展的驅動力來自于法律體系完善帶來的高違法成本，我國不斷通過政策和立法鼓勵責任險的發(fā)展。

從行業(yè)發(fā)展前景來看，責任保險行業(yè)發(fā)展主要受以下因素驅動：

1)責任保險產品本身特性，能夠有效保障被保險人利益及受害人權益;

2)交通事故、環(huán)境污染、醫(yī)療事故等社會問題頻發(fā)，催生下游市場對責任保險產品多樣化需求;

3)社會公眾保險意識提升，對責任保險等保險產品認可度提高;

4)中國政府及相關主管部門持續(xù)出臺利好政策，支持保險公司不斷開發(fā)責任保險產品等。

2021 年中國責任險保費收入為 1067 億，占財險保費總收入比重為 7.8%；而責任險保費在美國占比為 24%，全球占比高達 21%，預計未來將逐步縮減與成熟財險市場的差距，若占 比與美國持平，則未來責任險保費收入可達到 3282 億元。

預計未來隨著中國進一步城鎮(zhèn)化進程、經濟轉型，國家將會進一步提高對人的保障力度，將會推動責任險產品的開發(fā)銷售及發(fā)展，比如：公眾責任保險、承運人責任保險、雇主責任險。

城鎮(zhèn)農村人傷損害賠償標準的統(tǒng)一，對保險公司而言，雖車險等部門需要根據變化進行各項調整，不過將給責任保險市場提供發(fā)展的新機遇。

4.4 信保業(yè)務風險出清

融資性信保業(yè)務存量風險明顯出清，實現扭虧為盈。

2018 年，公司開始探索融資性信保業(yè)務，但公司將保險大數法則的經營理念應用至此類類金融信貸業(yè)務，埋下風險隱患。

2019 年后宏觀經濟持續(xù)下行，疊加 2020 年新冠疫情使得社會信用風險水平提高，部分企業(yè)和個人收入減少，還款能力和意愿下降，存量業(yè)務逾期率上升，融資性信保業(yè)務賠付率明顯上升，2018 年至 2020 年公司信保業(yè)務賠付率高達 60.2%、78.1%和 124.7%，連續(xù)三年承保利潤分別為 1.85、-28.84 和-51.04 億元，2021 年起融資性信保業(yè)務存量風險開始明顯出清，實現扭虧為盈。

2020 年 9 月銀保監(jiān)會下發(fā)《融資性信保業(yè)務保前管理操作指引》和《融資性信保業(yè)務保后管理操作指引》，重點對融資性信保業(yè)務保前風險管理和保后監(jiān)測管理兩大環(huán)節(jié)建立標準化操作規(guī)范。

公司積極加強總部的集中管控，上收權限，強化業(yè)務準入門檻和協(xié)議的審核；優(yōu)化組織架構；成立風險審核委員會；參照銀行風控建立反欺詐等模型覆蓋全流程，走出虧損泥潭。

公司積極調整業(yè)務結構，持續(xù)出清融資性信用保證險業(yè)務存量風險，繼續(xù)加強催收追償和過程管控，嚴控新增業(yè)務質量，融資性信用保證險業(yè)務風險得到有效化解，2021 年以來公司融資性信保業(yè)務保費已為負數，信用保證保險業(yè)務的增長主要得益于非融資類信保業(yè)務的發(fā)力，如工程履約保證保險，短期出口信用保險，產品質量保證保險，貿易險、關稅保障險等，經營效益穩(wěn)定。

融資性信用保證險業(yè)務扭虧為盈，非融資性信用保證險業(yè)務繼續(xù)保持較好的承保盈利水平，整體信用保證險綜合成本率 66.7%，同比下降 78.1 個百分點；實現承保利潤 17.62 億元。

隨著保費規(guī)模的快速上升、社會整體經濟環(huán)境走弱、信用風險的上行，信用保險、保證保險賠付支出整體也隨之呈現出上升趨勢，預計與融資性信用保證保險相關的賠付支出在未來幾 年會進一步增加，行業(yè)風險凸顯，監(jiān)管形勢也將不斷趨嚴。

5. 投資端資產配置穩(wěn)健，收益亮眼

與壽險企業(yè)相比，股基資產占比較高。

截至2021年末，中國財險投資資產規(guī)模為5341億元，其中債券資產占比最高，為32%；其次是權益類證券和共同基金，占比 27%；接著是定期存款和貸款及應收款，分別為14%和11%。

與壽險公司進行對比，中國財險的股票（興業(yè)銀行占據較大比例）和基金投資、貸款及應收款投資兩項資產配置比例高于壽險企業(yè)，而債券類投資的占比則小于壽險公司。

資產配置的結構不斷優(yōu)化，非標及權益類投資增加。

雖然中國財險風險偏好較低，以現金及固收類資產為主，但自 2017 年以來，債券類證券、現金及現金等價物的配置比例有降低趨勢，權益類證券和共同基金、分類為貸款及應收款的投資、聯營公司投資的配置比例有上升趨勢。

公司始終堅持長期穩(wěn)健的投資理念，根據貨幣市場和資本市場狀況，主動進行風險管控，不斷優(yōu)化投資資產結構，提高投資組合質量，實現收益和風險的平衡。因財險公司對于資產配 置的流動性要求較壽險公司更高。從配置結構來看，公司資產配置策略在“固收為主，權益為 輔”的基礎上不斷完善與優(yōu)化。

相比壽險的經營模式，財險公司的負債成本遠低于壽險公司。

中國財險這樣的龍頭企業(yè)負 債成本長期保持在負數，使得公司負債端傳導至資產端的壓力并不大。

在負債資金的久期方面，我國壽險企業(yè)目前的負債久期主要在 10-15 年，而財險業(yè)務的久期小于 1 年，即負債資金成本不具備剛性，不存在長久期帶來的長尾風險，正是由于負債端負的資金成本使得多年經營積累下來高額的沉淀資金，穩(wěn)定的沉淀金也為公司長期利潤保持穩(wěn) 定打下了基礎，在低利率環(huán)境下彰顯出公司卓越的盈利模式。

凈投資收益率緩慢下滑、總投資收益率穩(wěn)定性較好。

2021 年，中國財險總投資收益率為 5%。由于公司在資產配置上低風險偏好，所以總投資收益率雖有輕微下滑趨勢但近五年仍然保持在 4.5%以上。今年以來疫情影響下國內外資本市場波動較大，股市持續(xù)震蕩，公司堅持審慎穩(wěn)健的投資理念以及價值投資長期投資原則，一方面加大固收類資產配置，積極尋找優(yōu)質項目，另一方面穩(wěn)定凈投資收益率，積極主動把握階段性、結構性權益類資產投資機會，使權益類資產整體影響可控，規(guī)避對會計報表投資收益的影響。在大幅波動市場里保持投資收益相對穩(wěn)定，波動性小于其他險企。

近 5 年間，中國財產凈投資收益率呈現緩慢下滑趨勢，但下滑幅度縮小且有穩(wěn)定反彈的趨 勢。說明公司在 2022 年通過加大對非標資產的配置比重來應對利率下行對凈投資收益率的沖擊已見成效，預計未來公司會繼續(xù)加大對非標資產的配置力度以保證投資收益率平穩(wěn)增長。

6.分析意見

6.1 盈利預測

車險方面，在監(jiān)管趨嚴以及市場競爭回歸理性之下，頭部公司憑借品牌和服務優(yōu)勢有望在市場競爭中保持領先地位。

公司 1H22 車險業(yè)務同比增長 6.7%，優(yōu)于行業(yè)水平，首先我們需要對行業(yè)后續(xù)整體車險 保費做出判斷，我們認為 2022 年全年行業(yè)車險保費將確定性實現恢復性增長，究其根本原因 在于車均保費的同比回升以及公司承保車輛數的穩(wěn)定增長，而近一年來的市場發(fā)展已經表明車 險市場競爭態(tài)勢已經較為明確，各公司自主定價系數以及費用競爭有所收斂趨于穩(wěn)定，預計后 續(xù)車均保費將企穩(wěn)，從而推動公司車險業(yè)務保費收入的持續(xù)增長，中性預測下公司車險保費增 速全年預計為 8%。

而公司憑借品牌和成本優(yōu)勢，勢必將實現市占率的穩(wěn)步抬升，同時公司近 年來不斷對車險業(yè)務結構進行優(yōu)化，預計車險綜合成本率后續(xù)仍有改善空間，將有望保持在 97%以內的健康區(qū)間，保證公司承保盈利能力持續(xù)保持穩(wěn)健。

非車險方面，整體而言我們認為公司在非車險業(yè)務領域的優(yōu)勢更為突出，后續(xù)在“經濟穩(wěn)增長”的大背景下，22 年全年非車險業(yè)務有望維持在 10%以上的增速。

對于業(yè)務的承保盈利能力來看，2021 年下半年開始行業(yè)競爭有所加劇導致業(yè)務盈利性承壓，但預計 2022 年公司在承保盈利為主導的經營思路下有望調整業(yè)務結構、降低業(yè)務成本（從 1Q22 公司的經營已經有所體現），從而實現綜合成本率的同比顯著改善，全年有望實現整體非車險業(yè)務扭虧為盈。

綜合成本率：“三灣改編”渠道精分有望進一步強化銷售費用率的管控，公司積極探索“保險+服務”業(yè)務模式，發(fā)揮保險損失賠付和風險預防雙重功能，從源頭上控制賠付率，我們預計公司賠付率水平有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均水平，2022 全年綜合成本率有望控制在 97%。

杠桿率：與其他金融子行業(yè)相比，財險公司經營杠桿水平較低，對資本金的依賴度也更低， 承保利潤的盈利模式與傳統(tǒng)制造業(yè)更為相似。相對輕資本的承保經營模式和高分紅比例成就高票息低風險的“類固收+”標的，具備估值勢。我們預計公司 2022-2024 年承保杠桿率分別 為 2.2 倍、2.2 倍、2 倍，投資杠桿分別為 2.6 倍、2.6 倍、2.5 倍。

總投資收益率：2022 年以來權益市場大幅波動，長短端利率低位震蕩，公司始終堅持長 期穩(wěn)健的投資理念，根據貨幣市場和資本市場狀況，主動進行風險管控，不斷優(yōu)化投資資產結 構，提高投資組合質量，實現收益和風險的平衡，預計總投資收益率為 4.2%。

綜合上述分析，我們預計公司 2022 年至 2024 年歸母凈利潤分別為 278、340 和 431 億 元，同比增速分別為 24%、22%和 27%。在 2022 年大幅波動的市場環(huán)境下，我們預計中國 財險或有望成為屈指可數凈利潤實現正增長的上市險企，景氣度向上。

6.2 可比公司估值法

由于國內沒有單一財險上市公司，我們選取 Chubb、Progressive 和 Allstate 作為中國財險的可比公司。三家可比公司與中國財險提供的產品和服務基本一致。

由于不同市場估值中樞不同，但考慮到財險商業(yè)模式在全球范圍的相通性及 PB-ROE 估值方法所體現的 ROE 差距，我們認為港股財險的估值可以對標美國財險的估值水平。

中國財險目前 0.7xPB 低于行業(yè)平均，且顯著低于行業(yè)五年平均。2016 年以后 Progressive 保險凈利潤高速增長，ROE 的提升推高近兩三年來估值。

承保利潤的提升是前進 保險近年來凈利潤高增的主要原因。

我們認為，中國財險的龍頭優(yōu)勢以及我國財險市場的廣闊空間，未來中國財險有望持續(xù)提 高承保利潤，我們根據公司歷史 PB 值和可比公司 PB 值，綜合考慮中國財險所處的行業(yè)地位， 認為公司 2022 年合理估值水平 PB 為 1.2xPB，對應股價 13.43 港幣。

6.3 PB-ROE 估值法

從 PB 角度來看，15 年以前基本處于 2.1xPB 水平，主要由于 15 年以前中國財險 ROE 平 均高達 20%以上，15 年后 ROE 持續(xù)走低至 15%，總 PB 回落至 1.4x 水平。

目前估值回落至 0.7xPB 水平。按歷史估值經驗，若公司 ROE 維持 10%水平，合理估值 PB 應為 1.0x 左右。

公司當前滿足保費增速趨勢性改善、市占率穩(wěn)步抬升、業(yè)務盈利能力同比改善、ROE 穩(wěn)定保持在 11%+、低估值（估值對應 22 年底凈資產僅 0.7 倍 PB），我們認為公司是當前板塊內從基本面角度看改善幅度最大且最明確的公司，后續(xù)公司股價具備明顯的修復動力，同時我們預計 1H22 公司業(yè)績有望超出市場預期，對股價形成較強的催化，目標估值 1.0 倍 22 年 底 PB，目標價 11.1 港元，空間 45%。

6.4 風險提示

1. 疫情反復影響新車銷量，汽車承保數量不及預期，導致車險保費收入增速恢復不及預期；

2. 信用風險和自然災害超預期，導致賠付率上升，綜合成本率壓降幅度不及預期，影響公司承保利潤；

3. 長端利率超預期下行，資產再配置承壓，影響險企投資收益率，準備金提取增加，影響凈利潤。

——————————————————

請您關注，了解每日最新的行業(yè)分析報告！報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：遠瞻智庫-為三億人打造的有用知識平臺|戰(zhàn)略報告|管理文檔|行業(yè)研報|精選報告|遠瞻智庫