摘要

根據(jù)產(chǎn)量預(yù)測(cè)、名義供給和庫(kù)存變化的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)本輪銅庫(kù)存去化的根本原因是海外市場(chǎng)的復(fù)蘇。短期來(lái)看，銅市場(chǎng)存在較多不確定性，尤其歐洲再度面臨疫情反彈、能源緊缺的問(wèn)題。中期來(lái)看，通脹惡化、貨幣政策過(guò)快過(guò)急收緊則是潛在的重大利空。不過(guò)，考慮到部分影響的暫時(shí)性、美國(guó)政府試圖采取的其他緩解通脹的措施和新的支出計(jì)劃、中國(guó)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的行動(dòng)，我們對(duì)銅價(jià)的中期走勢(shì)不悲觀，未來(lái)數(shù)月內(nèi)仍有望隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的再一次加速而迎來(lái)一輪上漲行情。

正文

一、全球銅顯性庫(kù)存處于歷史低位，海外市場(chǎng)是這一場(chǎng)去庫(kù)中隱藏的主角

自2015年7月上海保稅區(qū)銅庫(kù)存開(kāi)始公布以來(lái)，全球銅顯性庫(kù)存的運(yùn)行可以分為兩個(gè)階段。2019年以前，庫(kù)存基本上保持在80萬(wàn)噸以上，高點(diǎn)能夠達(dá)到140萬(wàn)噸，但2019年以后，全球銅庫(kù)存整體下了一個(gè)臺(tái)階，圍繞著60-100萬(wàn)噸的水平運(yùn)行。2021年7月中旬以后，全球銅庫(kù)存再度下行，截至11月18日，僅為35萬(wàn)噸，創(chuàng)2015年以來(lái)的新低。

從細(xì)分來(lái)看，國(guó)內(nèi)交易所庫(kù)存從5月底開(kāi)始下行，上海保稅區(qū)庫(kù)存從7月中旬開(kāi)始下行，LME庫(kù)存則是從9月份開(kāi)始去化。

我們統(tǒng)一從5月底開(kāi)始計(jì)算，截至11月19日，上期所指定倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存減少17.3萬(wàn)噸，上海保稅區(qū)庫(kù)存減少27.3萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存總計(jì)減少44.6萬(wàn)噸。LME方面，期間實(shí)際消化庫(kù)存3.2萬(wàn)噸。5月底，LME庫(kù)存僅為12.2萬(wàn)噸，至8月底累升至25.5萬(wàn)噸，9月初至今去化16.5萬(wàn)噸。所以，從表象來(lái)看，全球銅顯性庫(kù)存去化的主力是中國(guó)，占比92,7%。

雖然中國(guó)看似是去庫(kù)的主要地區(qū)，但實(shí)際消費(fèi)情況并不樂(lè)觀。我們根據(jù)精煉銅的生產(chǎn)和進(jìn)口、銅材的進(jìn)口、廢銅的進(jìn)口、精煉銅出口來(lái)估算國(guó)內(nèi)銅相關(guān)的實(shí)際供應(yīng)水平（其中廢銅假設(shè)40%的直接利用率）。2021年前三季度，國(guó)內(nèi)供應(yīng)約為1205萬(wàn)噸，同比減少近50萬(wàn)噸，降幅3.94%。如果僅考慮2021年6-9月，實(shí)際供應(yīng)水平約為528萬(wàn)噸，較去年同期減少約108.4萬(wàn)噸，降幅17%。在此期間，上期所+保稅區(qū)庫(kù)存的降幅為39萬(wàn)噸。由此可以估算，2021年6-9月期間的銅消費(fèi)量同比減少了69.4萬(wàn)噸，同比減少11.2%。

數(shù)據(jù)顯示，影響比較大的是銅桿、銅電線(xiàn)電纜行業(yè)。2季度銅桿開(kāi)工率顯著低于2020年同期，3季度略有好轉(zhuǎn)，但整體仍低于往年，且10月份僅有66.57%，同比減少4.7個(gè)百分點(diǎn)。2021年電線(xiàn)電纜企業(yè)整體開(kāi)工率在2、3季度均低于往年水平，2020年卻是往年高位水平，二者相差達(dá)到10個(gè)百分點(diǎn)以上。

銅管開(kāi)工率亦同樣受制于空調(diào)消費(fèi)的疲軟，尤其是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。SMM數(shù)據(jù)顯示，6月份開(kāi)工率同比減少近9個(gè)百分點(diǎn)，7月份減少5個(gè)百分點(diǎn)，8月份減少近3個(gè)百分點(diǎn)。銅管消費(fèi)約占國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)量的12%，它的疲弱拖累了銅的需求增長(zhǎng)。銅板帶箔開(kāi)工率好于往年，但獨(dú)木難支，無(wú)法彌補(bǔ)電線(xiàn)電纜和銅管行業(yè)疲軟帶來(lái)的缺口。

根據(jù)國(guó)內(nèi)名義供給和庫(kù)存去化量的差值計(jì)算，有69.4萬(wàn)噸的銅是在海外被消化了，一個(gè)原因可能是全球銅產(chǎn)量在6-9月減少了，另一個(gè)則是海外銅需求的恢復(fù)。ICSG關(guān)于全球銅產(chǎn)量的數(shù)據(jù)顯示1-7月全球再生銅和原生銅產(chǎn)量共計(jì)1436.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3%，其中6-7月產(chǎn)量410萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.5%。據(jù)此，我們可以做一個(gè)關(guān)于量級(jí)的測(cè)算。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2020年8-9月全球銅產(chǎn)量約417萬(wàn)噸。假設(shè)全球銅產(chǎn)量下滑5%，則總供應(yīng)減少20.85萬(wàn)噸。那么，仍有48.55萬(wàn)噸的銅是留在了海外市場(chǎng)，且被消化掉了。

但實(shí)際情況是，2021年8-9月份，市場(chǎng)并未傳出大型銅礦長(zhǎng)期停限產(chǎn)或遭受意外而導(dǎo)致產(chǎn)量大幅下滑的消息，從國(guó)內(nèi)銅精礦冶煉費(fèi)自8月初以來(lái)一直保持較高水平也能看出銅精礦的供應(yīng)得到了明顯的恢復(fù)。因此，我們更愿意相信8-9月全球銅產(chǎn)量是保持穩(wěn)定，甚至微幅增長(zhǎng)的。無(wú)論是基于前面的假設(shè)，還是這里根據(jù)現(xiàn)實(shí)的推測(cè)，我們都認(rèn)為海外市場(chǎng)過(guò)去4個(gè)月的銅消費(fèi)得到了顯著修復(fù)，在這一輪全球去庫(kù)中，實(shí)際貢獻(xiàn)亦是超過(guò)中國(guó)市場(chǎng)的。

二、疫情反復(fù)&能源緊缺，海外市場(chǎng)的需求走弱，全球銅市場(chǎng)承壓

進(jìn)入11月以后，海外市場(chǎng)再度面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，一個(gè)是新冠疫情的反復(fù)，另一個(gè)則是能源緊缺問(wèn)題。

數(shù)據(jù)顯示，隨著北半球進(jìn)入冬季，海外再次面臨嚴(yán)峻的疫情反彈形勢(shì)。2021年11月以來(lái)，全球發(fā)達(dá)國(guó)家每日新增病例數(shù)已經(jīng)從月初20萬(wàn)例增長(zhǎng)至30萬(wàn)例的水平。歐洲主要國(guó)家新增病例數(shù)從10月初的7萬(wàn)例增長(zhǎng)至16萬(wàn)例以上，增幅超過(guò)1倍。在嚴(yán)峻的疫情形勢(shì)下，歐洲正面臨新的“封鎖”。荷蘭政府11月12日宣布新的封鎖措施，奧地利將從11月22日開(kāi)始隔離全部人口，并于明年強(qiáng)制接種疫苗，德國(guó)聯(lián)邦參議院亦在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間斗爭(zhēng)后通過(guò)了新的防疫規(guī)定。分析認(rèn)為，疫情的大規(guī)模反復(fù)和新防疫措施的出臺(tái)，必然對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而影響到大宗商品的消費(fèi)和需求。

除了新冠疫情影響外，隨著寒潮的到來(lái)，歐洲能源緊缺問(wèn)題進(jìn)一步加重。2021年3季度以來(lái)，由于清潔能源發(fā)力不足與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求增長(zhǎng)之間的矛盾激化給歐洲帶去了嚴(yán)重的能源危機(jī)，天然氣、煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲。原本“北溪二號(hào)”有望解決歐洲的能源緊缺問(wèn)題，但德國(guó)政府在11月16日暫停了“北溪-2”天然氣運(yùn)營(yíng)商資格認(rèn)證程序，導(dǎo)致了歐洲天然氣期貨價(jià)格再度大幅上行，已經(jīng)逼近今年10月份的最高位?！氨毕?2”項(xiàng)目推進(jìn)一波三折，歐洲能源緊缺問(wèn)題的解決便不得不繼續(xù)后推。

分析認(rèn)為，在疫情反復(fù)帶來(lái)的封鎖和能源緊缺的影響下，歐洲本就較為疲弱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將再度受到?jīng)_擊，海外市場(chǎng)，尤其是歐洲市場(chǎng)的需求有走弱的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，歐洲市場(chǎng)占海外銅消費(fèi)量近三分之一，若歐洲市場(chǎng)受到嚴(yán)重影響，將對(duì)海外總需求造成較大拖累。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟的背景下，全球庫(kù)存的拐點(diǎn)可能即將到來(lái)。

三、通脹是中期最大風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策過(guò)快過(guò)多收緊將帶來(lái)重大利空

2020年下半年和2021年上半年，市場(chǎng)做多銅價(jià)的一個(gè)重要邏輯就是再通脹，即在全球央行大放水的背景下，資產(chǎn)估值和價(jià)格具有明顯的向上抬升的動(dòng)能。但是，當(dāng)通脹真實(shí)出現(xiàn)時(shí)，其帶來(lái)的影響實(shí)際上是不利于資產(chǎn)價(jià)格的。

數(shù)據(jù)顯示，10月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)6.2%，較9月升高0.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下三十一年來(lái)新高；扣除能源和食品的核心CPI同比上漲4.6%。較9月升高0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)三十年來(lái)新高。對(duì)應(yīng)的，歐元區(qū)10月CPI同比增長(zhǎng)4.1%，為13年新高，英國(guó)CPI同比4.2%，同樣為10年新高。

高漲的通脹強(qiáng)化了貨幣政策收緊的預(yù)期，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加快Tapper和2022年加息的預(yù)期顯著升溫。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，10年期美債收益率從近兩周低點(diǎn)1.44%反彈至最高1.64%，1年期美債收益率更是多次大漲超過(guò)2倍，美元指數(shù)亦是從兩周前94的水平快速上漲至96以上。作為以美元計(jì)價(jià)的全球性大宗商品，銅價(jià)將直接承受美元升值的壓力。

除了美元升值帶來(lái)的直接影響外，高通脹下的另一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)并不具備通過(guò)加息遏制通脹的條件。在過(guò)往的分析中，我們發(fā)現(xiàn)銅價(jià)和美債利率并不存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在過(guò)去兩次加息周期中，銅價(jià)都有不俗的表現(xiàn)。內(nèi)在邏輯在于，加息通常發(fā)生在充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)景氣度極高時(shí)，這意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、需求旺盛，那么銅價(jià)當(dāng)然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。但這一次，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀卻并非如此。

數(shù)據(jù)顯示，10月美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)60.8，減少0.3個(gè)百分點(diǎn)，歐元區(qū)制造業(yè)PMI58.3，減少0.3個(gè)百分點(diǎn)，英國(guó)57.8，增加0.7個(gè)百分點(diǎn)，趨勢(shì)上都處于從上半年高點(diǎn)回落的狀態(tài)。從絕對(duì)值看，英美歐制造業(yè)都處于快速?gòu)?fù)蘇狀態(tài)，但對(duì)比美國(guó)在2016-2018年加息周期內(nèi)PMI持續(xù)上行的狀態(tài)，當(dāng)前形勢(shì)具有較大差距，更不要說(shuō)國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月位于收縮區(qū)間。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本就放緩的狀態(tài)下，貨幣政策被動(dòng)收緊將帶來(lái)嚴(yán)重的不利影響。

我們認(rèn)為，如果未來(lái)通脹進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)縮債進(jìn)程加快，或者發(fā)生提前加息，那么全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇壓力將進(jìn)一步增大，進(jìn)而導(dǎo)致需求走弱、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、估值向下，結(jié)果就是銅價(jià)的大幅下挫。因此，基于對(duì)通脹惡化可能導(dǎo)致的結(jié)果的推測(cè)，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就是通貨膨脹。

四、展望：不過(guò)度悲觀，中短期內(nèi)轉(zhuǎn)熊可能性低

首先需要說(shuō)明的是，作為一種礦產(chǎn)資源品，銅礦總利潤(rùn)率（Total Cost Margin）已經(jīng)達(dá)到了44%，因此，除非得到了非常確定的理由，我們很難相信銅價(jià)還將大幅上漲。當(dāng)然，這個(gè)理由也確實(shí)可能出現(xiàn)，那就是眾所周知的再電氣化預(yù)期兌現(xiàn)。隨著全球碳達(dá)峰、碳中和的推進(jìn)，綠色經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)的銅消費(fèi)需求增量將是非常可觀的，而如果供應(yīng)端未能在幾年內(nèi)跟上需求的增長(zhǎng)，那么巨大的供需缺口將導(dǎo)致銅礦稀缺性上升，利潤(rùn)率必然進(jìn)一步擴(kuò)大，直接表現(xiàn)便是銅價(jià)的持續(xù)上漲。當(dāng)然，這是一個(gè)長(zhǎng)期展望，不確定性很高，并不足以在當(dāng)下給予銅價(jià)過(guò)多支撐。但是，即使是僅考慮當(dāng)前的形勢(shì)，我們也不會(huì)對(duì)銅價(jià)過(guò)度悲觀。

針對(duì)本文前面提到的幾個(gè)利空因素，新冠疫情和能源緊缺問(wèn)題都具有暫時(shí)性。我們相信 ，隨著疫苗的進(jìn)一步研發(fā)和推廣，新冠疫情終將被戰(zhàn)勝。至于能源緊缺問(wèn)題，我們認(rèn)為這并不是一個(gè)無(wú)法解決的問(wèn)題。當(dāng)現(xiàn)實(shí)壓力過(guò)大時(shí)，相信歐洲各方會(huì)采取更積極的措施予以解決。最后是通脹問(wèn)題，這確實(shí)是一個(gè)難點(diǎn)，但我們要看到全球各方正在付出的努力。一方面是拜登要求聯(lián)邦有關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)查油企涉嫌抬高汽油價(jià)格的“潛在非法行為”，試圖通過(guò)這種方式壓制國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格，另一方面則是拜登政府正在四處“拉幫手”，考慮動(dòng)用美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備(SPR)并與中日印等其他石油消費(fèi)大國(guó)一起攜手“冷卻”國(guó)際油價(jià)。我們認(rèn)為，如果石油價(jià)格能被壓制住，那么通脹也能被摁住，雖無(wú)法從根本上解決問(wèn)題，但至少可以避免失控的風(fēng)險(xiǎn)，也給了全球經(jīng)濟(jì)一個(gè)緩沖的時(shí)間。

除了上述分析，我們也應(yīng)該看到其他更多利好。從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，我們要看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在回暖，包括就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)等。此外，拜登已經(jīng)簽署了1.2萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案，并正在推進(jìn)他的第二項(xiàng)1.75萬(wàn)億美元的社會(huì)支出計(jì)劃。國(guó)內(nèi)方面，房地產(chǎn)的監(jiān)管已經(jīng)出現(xiàn)了邊際放松的跡象，四季度加速發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債也有望在明年上半年形成實(shí)際需求。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施的支撐下，中國(guó)制造業(yè)PMI有望在明年上半年反彈。綜合來(lái)看，如果疫情得以控制，能源緊缺緩解，美國(guó)的財(cái)政支出落地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度回升，那么全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望迎來(lái)一次加速，并刺激銅價(jià)走強(qiáng)。

在報(bào)告的最后，我們誠(chéng)摯提示尊重市場(chǎng)的重要性。2006年和2010年銅價(jià)牛市見(jiàn)頂后，分別在高位經(jīng)歷了27個(gè)月和18個(gè)月的震蕩后才徹底進(jìn)入熊市，而本次牛市自5月份見(jiàn)頂以來(lái)，僅僅過(guò)去了6個(gè)月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于歷史經(jīng)驗(yàn)。雖說(shuō)歷史不會(huì)完全的重復(fù)，但總是押著相同的韻腳。銅是一個(gè)經(jīng)過(guò)充分交易的全球化商品，其價(jià)格的公允性是非常強(qiáng)的，這意味著它的價(jià)格狀態(tài)的穩(wěn)定性是較高的。換言之，除非市場(chǎng)出現(xiàn)了比較明確的長(zhǎng)期利空，否則銅價(jià)難以徹底進(jìn)入熊市狀態(tài)。

總而言之，現(xiàn)階段對(duì)銅價(jià)的觀點(diǎn)不過(guò)度悲觀，不認(rèn)為銅價(jià)會(huì)在數(shù)月內(nèi)進(jìn)入熊市，下跌只是高位區(qū)間震蕩的正常波動(dòng)，向下破位可能性不大，反而未來(lái)隨著復(fù)蘇的加速有望迎來(lái)一輪上漲行情。

來(lái)源：中信建投期貨